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下半年經濟與期貨市場：早穿棉襖午穿紗

　　核心觀點：溫家寶總理曾經多次提出，2010年是宏觀經濟形勢最為復雜的一年。上半年，中國經濟延續2009年下半年以來的復蘇勢頭，消費、投資和出口均出現大幅增長。受歐洲主權債務危機和國內調控政策影響，全年經濟將走出前高后低的態勢，實體經濟二次探底的可能性并不大。不過，從內部來看，中國經濟固有的發展模式的弊端仍在不斷累積，金融危機后積極寬松的政策刺激使中國經濟出現“被增長”的局面；從外部來看，全球經濟喜憂參半，但針對中國出口的貿易保護主義抬頭，外匯儲備和人民幣升值問題突出。如果無法實現經濟結構和發展方式的轉型，解決好對外經貿和外匯結構問題，持續的經濟發展將面臨巨大挑戰。目前，中國政府已經在宏觀經濟結構性調整方面做出努力并產生影響。與宏觀經濟基本面和相應市場形勢相對應，不同期貨市場也會迎來相應的市場機會。

    上半年，中國經濟在全球范圍內率先企穩回升，但經濟復蘇代價較高，經濟增長主要靠國內投資拉動，刺激政策加劇了經濟結構失衡，出口數據表現尚可，但持續性不容樂觀。

　　下半年，中國宏觀經濟的高速增長仍將持續，但結構性調整不可避免。“預防過熱，逐步退出”將成為下半年宏觀經濟的看點。

　　下半年，股指期貨的“猴市”特征明顯；除農產品外，其他商品期貨將迎來“震蕩”型行情機會。

　　　　2．下半年宏觀經濟展望

　　上半年經濟運行態勢較好的經濟表現將有助于下半年經濟的持續增長，但解決困難和問題也將成為下半年經濟工作的重點目標。展望下半年，中國宏觀經濟的高速增長仍將持續，但結構性調整不可避免。“預防過熱，逐步退出”將成為下半年宏觀經濟的看點。

　  2.1.經濟維持高速增長

　　“早穿棉襖午穿紗，圍著火爐吃西瓜”。下半年，國家主導的經濟刺激政策影響依然有效，各項消費、投資還將持續，有望維持GDP的高位增長，出口將出現恢復性增長，對GDP的貢獻度有望轉正。但從經濟增長的趨勢來看，考慮到2009年前低后高的經濟增速特點，今年的經濟增長高點已在上半年出現，下半年的增速略有回落，全年呈現前高后低的特點，總體經濟增速應在9.7%左右。

　　2.2.投資回落，消費增長，出口不確定

　　當前，中國已經完成“經濟起飛”的任務，但仍然投資和出口拉動的階段。下半年，政府可能采取“有保有壓”策略。“壓”的可能是信貸和投資，“保”的可能是消費和出口。我國消費率偏低，略高于50%，遠低于77%的世界平均水平，其中最主要的原因在于收入分配制度不合理，社會保障體系不健全。中國基尼系數已從改革開放初的0.28上升到2007年的0.48，近三年已超過0.5，貧富分化嚴重。再加上居民對社會保障體系的不信任情緒，導致“高儲蓄、低消費”，抑制了消費率的增長。下半年，政府將通過財政稅收制度調節收入差距，加快社會保障體系的建設投入，并繼續推出鼓勵消費的政策，有望拉動消費增長。在出口上，出口增長和貿易順差都不成問題，但持續性收到諸多外部不確定性因素的影響，如歐洲債務危機、貿易保護主義、出口成本上升、人民幣升值等。

　　2.3.自然災害和投機頻仍，通脹預期增強

　　上半年，CPI連續增長，創出19個月來新高。自去年以來，全國累計有16個省份遭受各種大強度的自然災害，尤其是西南地區的特大旱災和今年夏天的洪澇災害相重疊，導致農作物受災嚴重，2010年全國糧食減產預計在3%左右。此外，在流動性充裕和找不到出口的前提下，國際投機資金的輪番炒作不可避免。2009年以來，能源、金屬、油脂等大宗商品都已經遭受爆炒，不排除下半年對農產品的投機炒作，目前已現端倪。此外，勞動力成本的不斷上升，原材料成本的居高不下。以上諸多因素導致居民通脹預期增強，下半年的CPI還將會見到高點，全年要實現保持在3%以內的通貨膨脹率目標存在困難，預計全年通脹膨脹率會在3.5%左右。

　　2.4.人民幣升值預期高，但不排除貶值可能

　　出口的迅速企穩，并連續6個月出現增長，1-5月同比增長都超過20%，但與08年同期相比，增長均沒超過10%，甚至出現逐月增長回落的局面。此外，歐美日等傳統主要出口市場的貢獻較低，僅美國市場的貢獻量為5.7%，歐、日、韓的貢獻仍然為負。東盟和印度、巴西等新興經濟體市場才是本次出口反彈的重要力量。雖然，美國對人民幣升值的要求一直都很強烈，但在第二季度人民幣對歐元、日元已經被動升值。6月19日，央行提出，推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，即按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。市場對人民幣升值預期高漲，短短兩周內，人民幣兌美元升值最高達0.8%。但實際上，人民幣升值并不符合中國的核心利益要求，也存在貶值的可能性，尤其是在對歐美日市場出口萎縮的情況下，浮動匯率下的人民幣貶值也是很正常的。當然，這取決于中國的對外貿易戰略、外匯儲備安排和中美之間的博弈。

　　2.5.股票市場去泡沫化，房地產市場調整加速

　　自去年以來，受集中性的政策刺激，中國股票市場、房地產市場迅速泡沫化，風險累積，社會矛盾急劇上升。自2008年底以來，中國股票市場從底部反彈上漲最高達91.7%，主要大中城市房地產價格上漲超過50%，由此伴隨的是，資產類商品價格都出現了翻番的上漲。上半年，政府對股票市場和房地產市場做出調整的政策安排。目前，股票市場正在去泡沫化，滬深兩市的平均市盈率已經降低到20倍左右，這一過程有望在第三季度完成；房地產市場調控效果開始顯現。在政府嚴厲政策的調控下，房地產價格的真實調整不可避免，最快將于7月啟動。其結束的最終標志是擠出過度膨脹的泡沫，實現房地產的軟著陸，因此調整將是一個較長的過程，非半年為限。

　　2.6.銀行風險增大，地方政府融資平臺待清理

　　與資產價格泡沫化和去泡沫化過程相伴隨的，還有銀行風險。房地產和股票市場的泡沫，尤其是房地產泡沫必須依靠新資金持續流入才能維持。截至2010年3月末，房地產貸款余額為9.1萬億，占各項貸款余額的20.1%，主要金融機構商業性房地產貸款余額也高達8.2萬億元。目前，房地產貸款比重相對較高的商業銀行，其個人住房按揭貸款的風險達到最高點。不過，最近各商業銀行陸續開展的壓力測試顯示，銀行對房地產價格下跌的容忍度大多在30%-40%，對于一線城市的容忍度甚至更高。所以盡管房地產風險累積，但房地產價格的調整還不至于導致銀行危機。相比較而言，地方政府融資平臺給銀行系統帶來的風險實現的可能更大。據統計，2009 年末，地方政府融資平臺貸款余額(不含票據)約為7.2 萬億元，約占貸款總額的18%；預計2010 年和2011 年后續貸款約為2-3萬億元，2011 年底將達到約10 萬億元。地方政府往往利用信息不透明通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸，形成“多頭融資、多頭授信”的格局，并且政府主導的項目商業化程度不高，缺少預算審核等基本約束，杠桿化程度較高，涉及的貸款風險更大，更容易成為銀行壞賬。因此，地方政府融資平臺的清理也將是下半年經濟調整的一個重要方面。

　　2.7.歐債危機對中國的不利影響將在下半年顯現。

　　自4月希臘債務危機急劇惡化以來，愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利的債務問題也浮出水面，全球市場信心再受重創，危機有全面擴散的危險。雖然歐元區各國緊急通過了7500億歐元救援計劃，暫時緩解了危機，但在希臘等國提出并實施可信的財政改革之前，市場信心很難恢復。唯一欣慰的是，歐元區總體債務水平并不高，且債務杠桿有限和資產證券化程度較低，危機的傳染性和影響有限。歐債危機對中國的不利影響主要表現在三個方面：一是公眾對地方政府不透明債務的擔憂；二是中國所持歐元資產的價值縮水；三是中國對歐元區出口的急劇萎縮。這些不利影響疊加，會在下半年對中國經濟形成沖擊。

　　2.8.穩定前提下的“刺激政策退出”成為可能

　　盡管在剛剛結束的“G20”峰會上，美國還繼續要求中國為金融危機買單，但基本上已不可能。目前，過于寬松的政策已經給中國的持續經濟增長和社會發展帶來諸多問題，中國政府將立足國內，以穩為主，逐步退出，“穩財政、緊貨幣”將成為政策選擇的方向。財政政策在保持連續性的基礎上將逐步收縮。修正已有的投資計劃，控制新項目投資、排查地方政府融資平臺和投資項目風險就是明證。貨幣政策將持續收緊。央行上半年三次上調存款準備金率，并通過窗口指導要求商業銀行控制信貸增速，預計下半年開始加息，真正啟動“刺激政策退出”。屆時,M1、M2的增速將在下半年持續回落，以抑制資產泡沫和通脹壓力。

3.結論：基于對金融期貨和商品期貨市場走勢的認識

　　“早穿棉襖午穿紗，圍著火爐吃西瓜”。這是對2010年中國經濟的上半年表現和下半年展望做出分析后的判斷。結合金融期貨和商品期貨市場的實際情況，可以形成以下四點相關結論：

　3.1.股指期貨：以三季度為起點，“猴市”特征明顯

　　第三季度，股票市場行情將繼續下探尋底，但創新低的可能性較小，隨后將跟隨宏觀經濟節奏而動。由于下半年宏觀經濟不會再有精彩表現，下半年出現調整后的暴漲概率也較小。股票市場上的板塊輪動炒作將成為主基調。相應地，股指期貨也會有類似的表現，并且跨期、期現套利的機會還將高頻出現。因此，把握波段操作機會，選擇有效的套利操作策略將是下半年股指期貨的策略重點。

　　3.2.金屬期貨：去庫存化是主旋律，“震蕩”是基本行情

　　受宏觀經濟基本面和資金緊縮影響，鋼材和有色金屬面臨去庫存化。下半年，金屬市場將進入相對淡季，受基本面影響較大。供應過剩的局面一天不解決，金屬的上漲行情就不可能來臨。因此，“震蕩”將是下半年金屬期貨的基本行情。不過，受倫敦市場的影響，銅可能會出現例外的行情。

　　3.3.黃金外匯：黃金、人民幣和美元是強勢資產

　　如果從全球資產配置的角度來看，黃金、美元和人民幣都是有效的避險資產，值得持有。

　　3.4.農產品期貨：謹慎看多

　　受自然災害的影響，國內農產品的產量受限。投機資金對農產品的關注要遠遠高于其他品種。以大豆、白糖、小麥、油脂為代表的農產品在下半年有望引來一波上漲行情，但上漲空間不宜過分樂觀。

　　3.5.能源化工期貨：與宏觀基本面亦步亦趨

　　下半年，能源化工類產品的市場表現也將與宏觀經濟緊密相連，沒有單邊行情，可能出現上下僵持的行情局面。

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