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中國經濟在宏觀和微觀層面上面臨的最關鍵、最迫切的挑戰是什么？中國持續增長的關鍵障礙是什么？能否在今后十年、二十年、三十年持續高速增長？什么樣的改革可以最好地幫助中國面對復雜的國內國際形勢及挑戰？
中國經濟目前面臨著四個方面的挑戰及相應的艱難政策選擇：
·中國的勞動力過剩及農民工隱性失業；
·中國的剩余資本和央行的貨幣政策困境；
·負利率下股市與樓市的劇烈波動和泡沫；
·價格管制、國企壟斷及資源的浪費。
中國最基本的國情是勞動力過剩和農民工的隱性失業。2006年中國流動農民工1.19億，農村勞動者3.62億，兩項相加，中國有4.81億非技術工人。這些人中許多都處于未充分就業狀態或者希望換一份收入更高的工作。當民工或者農民出于某種原因停止工作，并不會被官方計入失業統計數據中，就構成了隱性失業人口，也就是剩余勞動力。
當前問題的特別之處在于勞動力過剩和資本過剩的同時存在。資本過剩源自中國的凈出口，體現為巨額國際收支經常帳戶順差（主要是貿易順差），2006年達到相當于國內生產總值9.4%，2007年已達11.3%。
盡管人均資本存量極其低，中國實質上卻保持著資本過剩，并將過剩資本出口到人均資本非常富裕的美國，為其過度消費融資。對于一個有豐富的剩余勞動力的國家，中國顯然是需要資本來為其剩余勞動力創造就業機會。為什么不用自己過剩的資本來雇傭自己過剩的勞動力呢？
答案很簡單，但卻往往被忽視。中國將剩余勞動力與剩余資本有效率地結合使用來創造增加值的制度阻力太大，也就是剩余勞動力和剩余資本之間的交易成本很高。更確切地說，阻撓資源更有效配置的根源在于資本市場及其它生產要素市場效率不高，比如存在高度扭曲的價格，包括負的實質利率及能源和原材料的價格管制。
負的實質利率使得資本的價格太便宜但獲得資本的行政障礙太高（獲得信貸配給額度的交易成本太高）。要素市場的價格管制又使得能源、原材料、自然資源太便宜，但往往要排隊、找關系才能買到。這些價格扭曲才是央行貨幣政策困境、中國地方政府、企業及個人投資沖動、股市樓市波動及泡沫的根源。
央行的貨幣政策困境
中國的經常項順差常被誤認為是人民幣被低估的證據，導致央行從2005年開始，放棄了1994至2005年間實行的人民幣基本上盯住美元的匯率政策。從2005年7月至今年6月，人民幣對美元匯率從8.3升值到6.9。
但我認為匯率水平不是中國經常項順差的根源，順差的根源主要有兩個：
一個是中國的價格管制及對環境監管不力導致的生產要素成本偏低，鼓勵了出口，而不鼓勵進口。出口企業過去不僅享受稅收優惠，還不知不覺享受低價的土地、水、電、油、煤等生產要素。
另一個是中國的出口障礙（或稱出口交易成本）由于全球供應鏈的高效率而大大下降，而進口的障礙（或稱進口交易成本）由于居民收入及購買力的不確定性而居高不下。其中缺乏良好的醫療保險、失業、退休及社保救濟制度對中國居民收入及購買力的不確定性影響最大，迫使中國老百姓必須保持很高的儲蓄率，并不敢放開消費。而政府計劃及監管部門對公共服務基礎設施建設的滯后也影響到投資及消費，如許多地區對地鐵、鐵路、街道、及社區配套設施的投資滯后于中國市場經濟發展及城市化進程。
人民幣升值并不能直接針對以上由于制度缺陷（要素價格管制太多、環保節能監管太弱、收入保障制度欠缺，社區配套設施建設計劃滯后）而導致的進出口不平衡。通過人民幣升值雖然可以間接地刺激進口、打擊出口，以上制度缺陷導致的資源配置浪費將繼續以其它方式存在，如高能耗、對環境的破壞及過高的儲蓄率、城市塞車、新樓盤空置率高等現象。
更為麻煩的是，人民幣升值預期導致的資本流入，綁架了央行的貨幣政策（央行不敢加息），最終導致負利率及相應的股市、樓市波動及泡沫。
人民幣升值的速度在最近一年加快，上升了近10%，導致大量的投機資本流入。中國的外匯儲備從2005年底的8189億美元，升到了2006年底的1.066萬億美元，2007年底的1.528萬億美元，以及2008年五月底的1.797萬億美元。按此速度估計，到2008年底，我國外匯儲備將突破20,000億美元。
短時間內外匯儲備如此巨大的增加，并不僅僅是由于經常項順差的增長，還由于不斷涌入的投機或投資的國際資本。據一些國際投資銀行專家測算，匯改以來的三年內，通過各種渠道進入我國的熱錢分別為2282、2078及3851億美元，累計達8211億美元。
今年4月一個月中國的資本流入已高達750億美元（其中非正常資本流入主要來自香港）。根據投資銀行的估計，如果投機資本流入的動因繼續存在，今年年底中國的外匯儲備有可能達到2.2萬億美元，國際收支盈余（經常帳戶與資本帳戶之和）將達到國內生產總值的19%。
投機與投資其實是無法嚴格區分的。以今年年中的情況看，美國的名義利率大約是2%，通貨膨脹率約4%；中國的名義利率大約是4%，通貨膨脹率是7%，人民幣升值速度大約是8%。無論對海外還是內地投資者，投資人民幣資產的回報率都比投資美元資產高出10%，即中美利率差2%與人民幣升值8%。在這種情況下，熱錢涌入就很容易理解了，央行不愿意提高利率也可以理解，因為提高利率會增加熱錢的回報率。
問題是，央行不升利率，內地居民投資人民幣資產的實質利率就為負數，這就造成了股市和樓市的波動與泡沫。股市與樓市的波動又給海外投資者提供了進一步投機的機會來賭人民幣升值、中美利差及中國股市與樓市泡沫形成、破滅、再形成過程中的差價。
為了抵御通貨膨脹，央行本來早就應該提高名義利率，但由于擔心更高的名義利率會吸引更多的投機資本，因而失去了加息的機會。央行也不愿意完全對沖大量的資本流入，因為這樣做的成本過高（央行需要發行帶息的央行債券來吸收因資本流入而創造的人民幣貨幣供給）。
現階段宏觀調控當局主要依靠以下組合來制定貨幣政策及控制貨幣供應：
提高銀行存款準備金率來降低貨幣流通速度；
通過行政命令控制信貸總量；
通過價格管制來延緩主要生產要素價格上漲；
允許人民幣逐漸升值，希望降低經常項順差及官方外匯儲備；
收緊跨境資本流動的監管來阻止跨境投機資本流入；
以緩慢、小幅、滯后的方式提高名義利率，寄望并等待中國通脹率下降及美國加息。
這些政策組合雖然能將通脹控制在7%，但卻無法阻止投機資本大量流入，無助更有效率地使用中國的剩余資本，更導致信貸緊縮及經濟增長速度與質量的下降。
信貸緊縮可以從溫州等地地下金融活躍，月息達到10%-12%看到。增長速度下降可以從統計數據中的固定資產投資下滑看到，增長質量下降可以從負利率的后果看。在負利率宏觀環境下，炒股炒樓的回報可以大大超過辛辛苦苦搞科研及技術創新帶來的回報。股市樓市泡沫破滅時的財富轉移及財富銷毀也給社會穩定造成巨大挑戰，同時妨礙實施合理的宏觀政策，如在通脹達到7%時，本來央行早應該加息，但可能出于對股市、樓市下跌及企業負擔太重的擔憂而不敢加息。
負利率下的資產價格波動及泡沫
股市樓市的劇烈波動讓讓每一個中國人激動、緊張、傷心、頭痛又充滿期望。每一個市場經濟都是在經歷了無數個泡沫及其破滅后成長起來的。股市與樓市的波動與泡沫并不可怕，可怕的是我們不知道如何駕馭價格波動并與其共生存。我們必須理解：泡沫是如何形成的？又如何破滅？如何再出現？如何盡可能減少不必要的波動與泡沫？
泡沫的根源為實質利率為負時被扭曲的資產價格。負利率導致了人們借錢投資于房地產及股票的沖動，這就推高了股價及房價，最終將導致股市樓市崩塌，然后，在下一輪循環中又會被推高直到下次崩塌。總的來說，當實質利率為負時，樓市和股市不可能達到穩定和持續的均衡。
負利率下的借款沖動會刺激無效率、低回報的重復投資，并擠出有效率、高回報的投資。因為在負實質利率下，名義利率變得與資源配置不相關。這對于銀行來說危害極大，銀行不能以合理的市場利率來配置信貸資源，而不得不通過行政配額和個人關系等非價格標準來分配極其廉價的信貸資源，大大降低了資本的配置效率。
股市泡沫的破滅會減少投資者的財富、購買力和消費，雖然這對投資者來說很痛苦，但并不會直接影響到上市公司的利潤，也不會直接導致它們破產。房地產市場泡沫的爆發后果將更嚴重——這會對銀行和房地產開發商的資產與負債構成直接的影響。在股市中，當股價下跌，損失將清楚地得到界定及承擔。樓市價格的下跌最終也會導致銀行的壞帳，但在短期，銀行往往可以將壞賬隱藏在其復雜的報表中，而且壞賬損失的界定不會像股市下跌時那樣被立刻清楚地界定及分配。
日本、美國及其它地區的歷史表明，低利率或負利率會引發泡沫。
日本在1990年代開始，由于日元升值導致利率下降，零利率政策持續了多年，引發樓市及股市劇烈波動及泡沫。其間，日本經歷了超過十年的經濟衰退期。直到今天，日本貨幣當局還在為如何加息苦惱。
美國為了避免衰退及支持海外戰爭，也采取了長期的低利率政策，最終也導致了股市及樓市泡沫。美國的次貸危機本來就由于利率太低，房價上漲過分，但在危機發生后，為了挽救金融機構，美國又不得不采取短期減息政策。這個政策導致美元貶值，最終也會使通脹率上升，一旦通脹持續上升，美國將不得不加息。美國的減息及負利率政策對中國及全球宏觀及金融環境造成了極大的沖擊，助長了石油價格暴漲，營造了未來幾年全球通脹及資本市場波動的基本宏觀經濟環境。
中國內地的制度及收入水平與日本、美國還有相當的差距，難以承受由負利率帶來的市場波動及相應的資本市場資源配置扭曲問題。不幸的是，中國目前已經面臨由負利率導致的資本市場波動及泡沫。上海證券交易綜合指數在不到一年的時間里從6124點（2007年10月16日）跌到2695點（2008年6月20日），創下全球主要市場跌幅最大的紀錄。政府為了社會穩定，想方設法讓投資者恢復信心。問題是，在負利率的背景下，任何救市的措施都有可能重新點燃另一個泡沫的種子。救還是不救？如果要救，什么時候救？如何救？
通脹、價格管制、國企壟斷及資源的浪費
2008年中國的CPI指數預期將超過7%。考慮到超過10%的年國民生產總值增長率，按照地區和國際的標準，這個通貨膨脹率并不算高，但與過去幾年相比，的確發生很大變化。經過近十年的零通脹環境，中國的個人、企業及政府部門已經忘記了如何去適應一個持續通脹的宏觀經濟環境。
當前通脹的主要根源是全球能源和食品價格的上漲，及因食品價格上漲和新勞動合同法導致的勞動力成本提高，環境和能源效率標準的強化帶來的生產成本上漲等成本上升因素。
目前通脹并不是由于財政赤字太多、投資過熱、需求太旺盛及經常項逆差太高等傳統因素造成。中國貨幣供應量的增加適應了成本的上升，但并不能說貨幣增長是推動成本上升的主要動力，雖然從統計上看通脹必然伴隨貨幣供應增長。相反，從國務院到財政部到央行都有意圖、政策或措施去通過限制貨幣供應量來控制通脹，但通脹還是控制不住。
這是因為，有些價格，如工資，容易升但不容易降。當生產力持續上升時，工資一定會相應上升，而工資如果普遍上升物價一定也會相應上漲。沒有人反對漲工資，也沒有人支持通脹，可是從邏輯上，如果支持與勞動生產率增長相對應的工資上漲，就是支持與勞動生產率增長相對應的通脹。如果只支持工資上漲，但反對通脹，就是不講道理！也就是說中國在目前這個發展階段，需要漲工資，也需要容忍
一些通脹（如5%到8%的工資及物價上漲），來適應勞動生產率的增長。
但是，政府、企業與老百姓對漲工資及漲價都非常敏感。政府特別加強了對一些重要生產要素價格的管制，希望在短期內能夠減慢通脹速度，降低通脹預期。這些措施不能降低需求，反而打擊了供給商的生產積極性，結果是導致了汽油、電力等生產要素的短缺。
對于這些主要生產要素及生活用品的價格控制，其目的是補貼中國的低收入階層，但結果卻是補貼了全世界購買中國制造產品的消費者。中國現在的汽油價格低于國際價格至少40%，因此，很多香港司機專門過境到深圳來加滿汽油。中國補貼全世界這種情況既不合理，也不可持續。顯然中國需要解除價格管制，但價格改革對于關注通貨膨脹的政府來說是一個很困難的選擇。
中國的價格管制往往與銀行、證券、石油、電力、礦產和水資源等戰略行業的國有企業相關。為了保護大型國有銀行，政府將貸款利率和存款利率的差別控制在三個百分點以上。大型國有企業主要從中國幾大銀行獲取信貸，他們能從負利率環境下的超低借款利率中受益。戰略性行業中的一些大型國有企業往往通過其壟斷地位，通過較高的產品和服務價格獲取壟斷利潤（如電信業）。2007年中國前500強企業中，69.8%為國有企業，其利潤占88%的，資產占94%，稅收占92.7%。可是，這些國有企業的資產回報率只有1.4%，與500強中外商投資企業的8.5%及私營企業的6.1%差距很大。大型國有企業在中國經濟和資本市場目前所占的主導地位不可避免地扭曲了市場價格及資本配置效率。這些大型國企及其主管部門相互間的利益沖突也使得中國宏觀經濟政策的制定更加復雜。
除了價格管制及國企壟斷，中國許多自然資源，包括土地，缺乏清晰的產權也導致價格扭曲及能源和自然資源定價過低的問題。便宜的石油、能源、水資源、土地、礦產及道路、橋梁、港口等基礎公共設施吸引了大量外國投資進入中國，使得中國產品價廉物美，但卻造成了對環境的污染和自然資源的浪費。
農民工的低工資也會刺激低成本低效率的產業，當政府和低利潤產業沒有足夠的資源和激勵采取必要的預防措施，這些低效率產業就可能會損害環境和公眾健康。
如何應對挑戰？
必須大膽實施合乎經濟規律的、艱難的改革，否則我們所面臨的挑戰在短時間內將不會消失。關鍵是以下三個方面的改革：（1）打掉人民幣升值預期、穩住匯率；（2）加息、維持實質利率為正；(3) 取消價格管制、理順價格體系。
打掉人民幣升值預期、穩住匯率
為了避免不必要的資本跨境流動風險及為加息做準備，穩定匯率的政策是必要的。在中國實現主要生產要素價格市場化、合理化之前，采用浮動的人民幣匯率制度是不明智的，因為浮動的匯率會人為增加金融系統的不確定性并會加劇對本已扭曲的市場的無序干擾。
如有必要，特別是在通脹高水平持續時，可以考慮允許人民幣適當貶值，徹底消除人民幣單向升值預期。
現在正是執行穩定匯率政策的最好時機。中國可以向全世界解釋，中國在過去三年已經嘗試更靈活的浮動匯率制度，人民幣相對美元也升值約20%，但在減少國際收支經常項目順差方面，只有很小成果，卻導致資本項順差大大增加。人民幣在逐漸、穩步、單向升值過程中會吸引投機資本的大進大出，導致不必要的跨境資本流動風險。人民幣穩步升值與通脹同時發生時，出口企業的成本上升幅度就至少是升值率與通脹率之和，有可能大大超出其潛在的勞動生產率增長。
如果通貨膨脹率繼續維持在7%到10%的水平上，人民幣在不久的將來很可能出現貶值壓力，因為中國的勞動生產率增長速度可能趕不上接近兩位數的通脹率。因此，與其將來人民幣由于通脹而被迫貶值，不如現在停止人民幣升值，以便消除可能出現的人民幣實質匯率的過度過快升值。
中國的決策層一旦達成一致意見，只要向市場作一個解釋，市場的預期就會變化。政府有很多方法可以讓市場相信匯率將不再單向波動。比如，政府可以放開外匯貸款，在匯率沒有波動的情況下，人民幣債務與美元債務的比例對中國的金融行業系統風險的影響不大。政府也可以放寬跨境資本流動，因為在匯率穩定的情況下，投機資本在匯率上無利可圖，但卻方便了境內外真正的投資者。在匯率穩定的情況下，中國也不必為官方持有的大量外匯儲備賬面盈虧操心。
加息、維持實質利率為正
當市場不再對人民幣升值有強烈預期的時候，中央銀行就可以大幅度提高利率來對付通貨膨脹并將實質利率恢復為正。這對阻止未來股市和樓市的資產泡沫，避免重蹈美國和日本的覆轍將起到至關重要的作用。
中央銀行應該一方面提高利率，另一方面則放松對信貸規模的行政管制。提高利率的目的并不是為了抑制有效率的投資和消費，而是為了讓資本的價格更合理，用市場的方式來改善投資和消費的效率，避免未來的資產泡沫。
當前是提高利率的最佳時機，因為中國的股市和樓市泡沫已經破滅，加息后股市和樓市可能還會下跌，但不會大跌，因為股價樓價目前已經降到一個很低的水平了。如果政府在加息前出臺救市措施，股市樓市一旦再暴漲，將來就無法加息，因為加息將令暴漲的股市樓市暴跌。
在政府大幅度加息時，應該給市場一個明確的信號：政府不能允許通脹導致負實質利率，而且政府將鼓勵通過市場方式（即市場利率）來配置信貸資源，也就是通過市場手段來保高效率的投資與消費、壓低效率的投資與消費。這樣，業績好的公司能拿到貸款并承受高利率的成本，而業績差的公司則拿不到貸款。對于失敗的公司，政府不應該通過信貸救企業，而應該通過財政補貼的方式對失業的員工進行救濟。
提高利率之后，中美利差將加大，會不會吸引投機資本流入？是有可能，但是，在匯率穩定，實質利率保持為正的環境下，股市樓市的波動與泡沫將減少，如果只有炒利差的問題，可以通過銀行監管及資本項控制來處理。
利差是需要一天一天掙的，而且必須在銀行有詳細的存款紀錄，大規模的跨境利差交易是完全可以通過銀行監管來限制的。比如可以對境外炒利差的資金征收特種利差收入稅，而對一般老百姓的長期儲蓄存款在通脹超出一定警戒線時啟動保值儲蓄計劃。投機利差的熱錢并不會導致中國境內資本基準價格的扭曲，但投機人民幣升值的熱錢會壓低境內市場利率而導致境內資本基準價格扭曲。
取消價格管制、理順價格體系
提高利率必須與其他的價格改革同時進行，價格改革能夠使關鍵的生產要素如勞動力、土地、能源、水資源以及原材料的價格反映其稀缺度，實現資源的更有效率配置。價格改革應當同社會福利制度改革聯系起來，保證貧困人口不會因價格放開而受到傷害。直接補貼貧困人口的顯性成本將遠遠小于由于價格管制導致的對全世界使用中國制造產品的消費者的隱性補貼。
取消價格管制意味著未來幾年內我國將經歷一段持續的加價、加工資階段。這個時期的通脹主要是協助之前被高度扭曲的內部價格體系向全球市場價格體系全面接軌。只有走過這一階段，中國才不會補貼全球，一些關鍵生產要素的供給，如石油、礦產、水等才能夠由于價格放開而釋放，其需求也會有于價格上升而減少并更有效率地使用。
價格體系改革也可以分階段實施，其間政府可以給出清晰的價格放開計劃及時間表去引導預期及市場供求。比如說，政府可以宣布在未來3年內石油價格將逐步與國際市場價格接軌。
中國只有在其價格體系與國際接軌之后，才有可能低風險地進一步改革開放其金融部門以及允許匯率自由浮動。價格體系改革是中國應對未來大規模的內部以及跨境資本流動以及由此帶來的匯率及股市樓市波動的前提。基于中國在宏觀政策制定上的強勢，中國可以避免美國和日本等選舉政治的失誤。美國的選舉政治往往導致用低利率來解決短期的經濟問題而忽視了長期的經濟發展與穩定。
以上是一組穩定宏觀經濟的近期政策建議。從長期而言，中國各項經濟政策的終極目的均在于提供一個堅實的平臺去區分投資是否有效率，中國現在面臨的主要挑戰用一句話來總結就是要建立一個能夠以有效、和諧、環境友好的方式使用剩余勞動力和剩余資本的，比較穩定的計劃、金融及監管體系，以實現可持續增長和國民福利的整體提高。
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