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打印中國鐵合金網訊：自美聯儲首次推出量化寬松政策（QE）至今，歷時已近五載，它在助推美國走出金融危機發揮了重要作用。而今美聯儲計劃逐步停止量化寬松政策的公開表態，讓已經習慣于享受充裕流動性的市場產生強烈震蕩，這成為影響今年乃至未來全球市場走向的關鍵因素。
金融危機以來美聯儲量化寬松政策演變
自2007年美國次貸危機爆發以來，基于對經濟走勢的判斷，美聯儲實施了一系列超寬松貨幣政策來幫助美國擺脫金融危機的困境，并推動經濟逐步走向復蘇。以三輪量化寬松為代表的非常規貨幣政策無疑是美聯儲對抗經濟危機中采用的最耀眼的政策工具。
在2008年12月聯邦基金利率目標被降至0-0.25%的下限后，常規貨幣政策已處于失效狀態，面對經濟形勢的惡化，美聯儲不得不轉向非常規貨幣政策。分別于2009年1月、2010年11月、2011年9月和2012年9月推出QE1、QE2、扭轉操作和QE3
經過三輪量化寬松政策，美聯儲持有的資產規模顯著擴張，從2008年末的2.24萬億美元增至2013年9月5日的3.61萬億美元。如果美聯儲真如預期在2014年中完全停止資產購買，則彼時其總資產規模將達到近4萬億美元的水平。與此同時，美聯儲持有的資產結構也發生明顯變化，2008年末時，國債、機構MBS和機構債務三項在美聯儲總資產中的占比只有22%，到2013年9月初，三者占比已達到94%。
這一系列非常規貨幣政策可謂是美聯儲貨幣政策史上的創新之舉。美聯儲大膽推行非常規貨幣政策最核心的目的在于擺脫流動性陷阱的束縛。在利率降至下限而銀行體系信用擴張功能失效的情況下，美聯儲借助大規模的資產購買行為來繞過銀行部門直接向實體經濟增加貨幣供給，達到助推實體經濟復蘇的目的。具體來看，三輪量化寬松政策在以下幾方面作用明顯。
第一，大幅度壓低了長期利率水平。通過資產購買行為降低市場對未來聯邦基金利率水平的預期，從而促使真實長期利率下行，以保護美國國內資產市場（包括股票市場、債券市場等）價格。
第二，通過大規模購買住房抵押貸款公司的債務和MBS，一方面壓低房屋抵押貸款利率，另一方面為抵押貸款公司提供資金支持，從而有利于按揭貸款市場進而房地產市場的復蘇。
第三，美聯儲通過大規模資產購買行為向市場發出了積極信號，引導市場預期與其政策意圖保持一致，增強了市場信心。
第四，美聯儲大規模的資產購買行為在美國國內財政赤字急劇擴大、國內金融市場萎縮的背景下，為聯邦政府到期債務置換和新債務發行節省了大量利息成本。
2008-2012年美聯儲的總資產額擴張了近2萬億美元，其中三分之二左右為聯邦政府債券。美聯儲的購買行為有效壓低了長期國債利率，并替代其他金融機構為財政赤字提供了融資。這種對財政的支持對于維持國內外公眾對美國聯邦財政體系的信心至關重要，同時在很大程度上幫助美國政府降低了主權債務風險。
美聯儲退出QE的路徑與時點
考慮到當前美國經濟整體復蘇態勢良好，且伯南克將于2014年1月末結束任期，美聯儲在今年剩下的幾個月中開始著手降低資產購買規模基本已成定局。但究竟選擇哪個時間點啟動退出計劃，主要看最近一段時間的經濟金融數據。
1。啟動退出QE的時點選擇
在2013年剩下的幾個月中，美聯儲還將分別在9、10和12月舉行三次議息會，其中9和12月的議息會后安排有新聞發布會。目前市場上的主流觀點是美聯儲會在9月的議息會上宣布逐步退出QE。我們的觀點與市場主流觀點存在一定差異。
首先，我們認為美聯儲在這三次議息會上都有可能宣布削減QE，三次會議時間間隔共計相差三個月，無論選擇哪個時點都不會產生經濟走勢上的實質性差異。
其次，9月未必是最理想的時點。當前美聯儲最關心三方面的經濟數據——就業市場、通脹走勢和美國財政政策對經濟的負面拖累情況，所以美聯儲傾向于選擇一個這三方面樂觀預期都較為明確的時點。而10月和12月會是更穩妥的選擇。
第三，美國7月CPI同比上漲2%，市場不少聲音認為這已趨近美聯儲設定的長期通脹目標，支撐美聯儲盡快開始退出QE。但這較美聯儲設定的需收緊貨幣政策的2.5%的通脹上限仍有明顯距離。所以，當前美國CPI的走高是美聯儲樂于見到的，給美聯儲制定下一步貨幣政策創造了空間。
第四，市場很多分析認為由于10月的議息會后未設有新聞發布會，所以不適于發布退出QE此類重大的政策變動。但追溯前幾次量化寬松政策的發布，“扭轉操作”就是在一次沒設新聞發布會的議息會上推出的，所以10月并非是一個不可能的時點。
綜上所述，從當前美國經濟走勢來看，美聯儲在9、10、12月份宣布縮減資產購買規模的可能性都存在，各自的概率分別為30%、30%和40%。
2。退出非常規貨幣政策的路徑
我們認為美聯儲傾向于因循以下路徑逐步退出非常規貨幣政策，轉而主要通過調整聯邦基金目標利率和遠期利率指引來實施貨幣政策。具體每個環節的時點選擇和持續情況將取決于經濟運行走勢和金融市場條件。
第一步：溫和地逐月降低資產購買規模。目前美聯儲每月的資產購買規模是400億美元的機構MBS和450億美元的長期國債。預計將會逐月平穩地減少購買規模，初期減少的規模會相對較小，具體的減持幅度將根據經濟走勢和金融市場的波動情況加以調整。
根據美聯儲的初步預期，如果經濟走勢符合預期，會在2014年年中，即利用大概半年的時間逐步停掉新資產的購買。以此估算，第一次宣布的縮減規模應不超過100億美元。為了最小化負面沖擊，降低抵押貸款利率抬升對房地產市場的負面影響，我們認為最初縮減的對象應是國債。
雖然具體縮減節奏取決于經濟走勢，但較為明確的是，在美聯儲完全終止資產購買時，失業率應已降到7%以下，通脹率接近2%的長期目標。在此階段，美聯儲依然會帶來新增證券需求，只是新增規模逐步縮小。
第二步：持有債券到期，不主動出售存量資產。在停止資產購買后，美聯儲仍會繼續持有已購入的國債和機構證券存量，直至它們到期，同時還將在一定時間內繼續將到期證券的收益再投資。
預計再投資的標的將主要集中于長期國債，以持續壓低長期利率。這意味著在美聯儲停止購買資產后，其資產負債表規模不會很快收縮，雖然不會再給市場帶來新增債券需求，但原有需求規模不會減少。
第三步：調整遠期利率指引，進而上調聯邦基金目標利率。接近于零的聯邦基金目標利率和現行遠期利率指引在停止資產購買以后仍將繼續相當長一段時間。
從目前情況來看，為了提供經濟持續復蘇所需要的寬松貨幣環境，在失業率降至6.5%以下，且以PCE衡量的通脹率接近2.5%之后，美聯儲才會考慮加息的必要性。我們假設未來一年美國的勞動人口將達到1.58億人，月均新增非農就業人數達到15.5萬人。
結合美國通脹走勢預期，美聯儲最早可能在2015年上半年提高聯邦基金目標利率。自此，美聯儲將再次回到主要依靠聯邦基金目標利率等常規貨幣政策工具的軌道上來。為了配合收緊貨幣政策，美聯儲會借助提高存款準備金利率、定期存款工具、逆回購等來控制回收流動性的期限和節奏。
第四步：逐步停止到期證券本金的再投資，被動縮減美聯儲資產負債表。伯南克在國會聽證會上已表示“收縮資產規模不會在加息之前開始”。因此，美聯儲將可能在首次加息過后著手逐步停掉到期證券本金的再投資，在降低對債券現有需求的同時減少超額存款準備金的水平，被動縮減資產負債表規模。
第五步：有選擇地出售持有的機構證券。在停止本金再投資以后，美聯儲可能會根據經濟走勢需要，開始逐步、平穩地出售持有的機構MBS，具體節奏將根據經濟形勢和金融條件加以調整。整個出售過程將會歷時數年，出售結束時，美聯儲將以持有國債為主，并實現資產負債表的正常化。
美聯儲退出量化寬松政策的影響
自2007年美國次貸危機爆發以來，美聯儲是歐美發達經濟體中最快做出反應，并連續推出一系列超寬松貨幣政策的央行。當下，美聯儲又是發達經濟體中第一個提出退出非常規貨幣政策的央行，其標志性意義顯而易見。
歷史經驗表明，在世界經濟復蘇基礎較弱的情況下，大國貨幣政策的調整往往會對全球經濟和國際金融市場產生重大影響，對此我們應保持高度重視。
1． 美國國債收益率曲線呈陡峭化發展，但市場流動性依然充足
美聯儲逐步停止資產購買行為將會降低市場對長期國債和機構MBS的需求，從而抬升美國的實際長期利率，但短期利率在2015年之前仍將繼續穩定在目前的超低水平（當前的超低利率指引期限為2015年中），由此導致未來兩年內美國國債收益率曲線將會陡峭化。
受美聯儲可能退出QE影響，今年5月以來，美國10年期國債收益率大幅躥升，未來進一步走高的預期依然強烈。同時，由于退QE的最終時點尚未確定，國債收益率的波動性增大，經濟數據的非預期變動或是美聯儲官員的某個講話都會引起國債收益率的大幅波動。
收益率曲線陡峭化將給美國帶來以下影響：其一，增加美國政府和企業的融資成本。其二，按揭利率上升會對美國房價漲勢和需求增長形成一定抑制，在一定程度上削弱房地產市場的復蘇勢頭，但繼續復蘇的大趨勢應不會發生反轉。
雖然QE退出會抬升長期利率，但我們不認為美國超寬松的貨幣環境會在短期內受到影響。
首先，自去年9月QE3推出后，美國廣義貨幣供給M2的環比增速保持相對平穩，并未出現明顯增加，預計QE的逐步退出亦不會引致貨幣供給的明顯減少。
其次，美聯儲的資產負債表上已積累了天量的超額存款準備金（截至2013年6月末為1.9萬億美元），這為美聯儲調控貨幣寬松環境提供了充足的彈藥，如果形勢需要，美聯儲完全可以通過降低超額準備金利率來誘使銀行將資金注入實體經濟。
第三，美國銀行業的放貸意愿明顯回升。去年以來美國銀行業貸款余額穩步增長，今年金融機構的中報亦顯示壞賬損失都已大幅降低，這意味著在經歷了過去幾年的去杠桿和信用收縮后，美國銀行業的信用擴張能力已經恢復。
此外，近兩次的議息會紀要都顯示多數委員都認為資產購買決策和利率政策應當分割開來，區別對待。因此，美聯儲逐步退出量化寬松的舉動會拉升美國的長期資金價格，但短期內不會改變美國國內經濟運行中寬松的貨幣環境。
2.QE退出引發國際金融市場動蕩，并促使資金回流美國
自今年5月以來，QE退出預期不斷強化，加之部分別有用心的金融機構、國際炒家借此題材大肆炒作，全球金融市場動蕩不斷。
更重要的是，新興市場遭遇了嚴重的跨境資金流出，新興經濟體資本市場普遍承壓，MSCI新興市場指數5月初以來最大跌幅一度達到15%，部分市場遭遇股、債、匯市“三殺”。
以巴西和印度為例，5月初以來，巴西雷亞爾和印度盧比對美元的最大貶值幅度分別達到22%和28%，同期巴西和印度的十年期國債收益率分別最高飆升2.24和2.06個百分點，巴西IBOVESPA指數和印度孟買30指數的最大跌幅分別達到18.5%和6.7%（見圖2）.8月底以后，受過度拋售后的低價接盤影響，新興市場終于出現反彈。
從全球來看，美聯儲退出QE給新興經濟體造成的影響明顯大于發達經濟體。僅國際資本大幅回流美國就將從資本市場、流動性等多個方面給增速普遍放緩的新興經濟體帶來壓力。
導致國際資本撤出新興市場國家的重要原因在于過去幾年中美聯儲實行的超寬松貨幣政策使得美元成為重要的套利交易貨幣。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高收益的新興市場國家以賺取高額回報。
現在，美聯儲退出QE在即，美元真實利率趨于上行、美元匯率走強，套利交易難以為繼，加之部分新興經濟體自身也存在嚴重的結構性問題，促使國際資本撤出新興經濟體，一旦這種預期和趨勢形成，則會加劇資本外流的惡性循環，且短期難以出現反轉。
3。美國貨幣政策轉向將對其他經濟體的貨幣當局產生示范效應，全球貨幣政策博弈將更趨復雜
美聯儲退出量化寬松政策將從兩個方面對全球貨幣政策帶來影響。
一方面，美聯儲作為發達經濟體中第一個開始進行貨幣政策轉向的貨幣當局，它的行為具有強烈的象征意義和示范效應。雖然歐洲和日本的現實條件決定了它們不可能在短期內也收緊貨幣政策，但美聯儲的行動依然會給其他發達經濟體央行的決策帶來影響，全球央行釋放流動性的力度將趨減弱。
另一方面，當前新興經濟體正普遍經歷經濟增速放緩過程，美聯儲退出QE將使新興市場的貨幣當局面臨兩難處境，一方面經濟減速需要相對寬松的貨幣政策支持，另一方面低利率政策只會加劇資本外流和本幣貶值。正是在這種困局下，巴西、印度等新興經濟體貨幣當局先后推出了加息政策。
可以看出，當前各國貨幣當局呈現三個方向——主動收緊（如美國）、繼續維持寬松（如歐元區和日本）和被動收緊（如部分新興經濟體），而大家所處的經濟周期階段又各有不同，如此顯著的政策需求差異將使得國際政策協作的困難有所加大。
4。如果QE退出不改美國經濟增長趨勢，將從長期給全球經濟走出低谷帶來正溢出效應
雖然美聯儲退出量化寬松政策會令新興經濟體承壓，加大全球復蘇的不確定性。但同時也應看到，退出非常規貨幣政策的前提是美國內生經濟增長動力的增強，如果美聯儲在政策退出上操作得當，使得美國經濟增長軌跡不因此而發生改變，由此為全球經濟復蘇帶來的正溢出效應將可能超越負面沖擊。
首先，超寬松貨幣政策的轉向將緩解未來全球市場的通脹壓力，并減輕資產泡沫。
其次，QE退出將從趨勢上確立美元的強勢地位，有利于抑制大宗商品價格的上漲，進而推動全球制造業的復蘇。如圖3所示，危機以來，美元指數的每一次趨勢性變動都伴隨著追蹤19種大宗商品行情的CRB指數的反向變動。
未來，美聯儲向常規貨幣政策轉變將在幾年內完成，預示強勢美元的地位將有所鞏固，從而抑制大宗商品價格的上漲空間，這雖然不利于俄羅斯、巴西等資源出口型國家收入的增長，但卻有利于其他更廣泛的資源進口型國家降低成本，加快制造業的復興。
第三，美國經濟的持續增長將釋放對全球商品的需求，加之強勢美元的配合，新興經濟體出口有望得到改善。根據IMF在《2013溢出效應報告》中的情景測算，在QE退出+美國經濟平穩增長的情境下，世界各國從中獲得益處將超過金融條件緊縮帶來的沖擊（特別是與美國有緊密貿易聯系的國家），全球產出將因此額外增長1%。
5。中國也將受到一定沖擊，但總體風險可控，應把握機會深化內部金融改革
量化寬松政策的退出將會通過多種渠道對我國產生一定影響，集中表現在以下幾方面：
第一，會給我國帶來一定資本外流的壓力。衡量資本流動的重要指標——外匯占款在6-7月連續兩個月環比減少，顯示我國也在承受資本外流的壓力。外匯占款是我國貨幣創造的重要途徑，當前連續下降的趨勢可能會加劇國內的流動性壓力。
但不同于其他新興經濟體，我國的資本賬戶尚未完全開放，且近3.5萬億美元的外匯儲備和較低的外債水平為我國應對此類外部沖擊搭建了有利的“防火墻”，因此整體影響有限。值得注意的是，在適應我國經濟發展需要的同時還要合理對沖上述流動性壓力的現實，也給央行靈活調控貨幣政策提出了更高的要求。
第二，美債收益率的持續走高，將對我國外匯儲備市場估值造成一定影響，并加大我國外匯儲備管理的難度。截至2013年6月末，中國持有的美國國債已達1.276萬億美元，占中國外儲總量的36%。
考慮到美債收益率將進入中長期的上升區間，當前的外匯儲備結構將面臨較大的貶值風險。而如此龐大的外儲規模也加大了結構調整的難度，如何多元化資產組合、確保資產安全將是我國外儲管理面臨的重要挑戰。
第三，為我國深化金融改革創造了較好的空間和條件。一是人民幣升值壓力階段性紓緩，過去五年間，人民幣兌美元累計升值超過10%，未來強勢美元的確立有助于改變人民幣單邊上行的狀態，為進一步增強人民幣匯率彈性，深化人民幣國際化發展創造了條件；二是國際資本回流美國將減少未來“熱錢”對我國市場的擾動，加之前期外匯管理政策的全面落實，未來一段時間我國金融市場受海外資金投機炒作的影響減少，為進一步推動利率市場化改革創造了較好的市場空間。
綜上，美聯儲退出非常規貨幣政策的可能在給我國帶來一定沖擊的同時，也為深化金融改革創造了有利的空間。但我們不能因此而放松警惕，要知道，印尼、巴西等新興經濟體之所以受沖擊最大，根本原因還在于其內部的經濟結構失衡以及債務比例過高，而中國當前面臨的產能過剩和地方債務高企問題與此也有著類似之處，需要我們盡快修煉“內功”，增強抵御外部侵擾的能力。
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