掀开奶罩边躁狠狠躁苏玥视频,无码专区3d动漫精品,去阳台跪着把屁股抬起来,精品国产丝袜黑色高跟鞋

——對次貸危機未來演化的判斷和展望

□中國工商銀行城市金融研究所 詹向陽 鄒新 程實

作為百年難遇的金融危機，次貸危機自爆發至今，特別是在2008年9月惡化升級之后，顯現出諸多與眾不同的危機特征，相比以往歷次危機，次貸危機的不確定性更加明顯。次貸危機與各要素之間存在相互影響、相互決定的復雜關系，一方面，次貸危機的演化由各要素變化的綜合影響所決定，另一方面，次貸危機演化又對各要素本身的再變化產生反作用。為理清這些復雜關系，并以此判斷次貸危機的未來發展，本文將聚焦于三大重點要素的最新變化和綜合影響，并就次貸危機的發展階段進行深入探討。

一、影響次貸危機未來發展的核心要素

次貸危機涉及的經濟、金融要素紛繁復雜，重要性也不盡相同。為剔除噪音的干擾，力求更加準確地把握次貸危機演化的中長期趨勢，我們選取了信貸緊縮要素、房市要素和行業要素進行分析。

(一)信貸緊縮要素

1.金融行業的信貸緊縮將影響次貸危機發展

如果金融行業的信貸緊縮持續惡化，那么金融市場的流動性風險、違約風險和償付風險將進一步相互強化，并威脅所有金融機構的生存，甚至一些長期中基本面良好且資能抵債的金融機構會因為短期困難而面臨倒閉，金融市場也將難以繼續發揮資金融通的功能，金融危機將由此繼續向縱深發展。在金融行業之間的信貸往來恢復正常之前，次貸危機難以趨向平復。

2.信貸緊縮向實體經濟的傳染將影響次貸危機發展

如果信貸緊縮從金融行業向非金融行業廣泛擴散，那么在直接融資和間接融資均大范圍受阻的情況下，實體經濟將面臨生產萎縮和需求下降的雙重挑戰，次貸危機也將由此從一場全球性金融危機演化為經濟危機和金融危機并存的“雙危機”，而且經濟危機也將逐漸超越金融危機，成為次貸危機最重要的屬性。而一旦轉變為經濟危機為主體的“雙危機”，次貸危機的短期沖擊和長期影響都將大幅加大。

3.信貸緊縮與金融領域去杠桿化的矛盾將影響次貸危機發展

歐美金融領域較高的杠桿度是次貸危機爆發和惡化的深層原因之一。在信貸緊縮的背景下，金融企業的去杠桿行動難以有效開展，而去杠桿進程的緩慢還可能將進一步加深信貸緊縮。如果出現信貸緊縮和去杠桿化受阻的惡性循環，那么次貸危機將難以真正平復。

4.信貸緊縮“綁架”宏觀政策的可能將影響次貸危機發展

貨幣政策的流動性注入和財政政策的注資是緩解信貸緊縮的重要途徑，但信貸緊縮的持續惡化可能將綁架宏觀政策，使得宏觀政策難以真正集中力量刺激經濟增長，避免經濟危機的縱深發展。在貨幣政策方面，對于尚有降息空間的經濟體而言，信貸緊縮將導致降息對投資的刺激作用被部分稀釋，而對于沒有降息空間，只能動用定量貨幣政策工具的經濟體而言，信貸緊縮則將惡化貨幣當局的資金狀況，減弱市場對貨幣政策可持續性的信心。在財政政策方面，信貸緊縮導致財政注資力度被迫加大，財政當局的財力可能由此出現緊張，進而難以騰出足夠余力進行減稅或其他刺激性政策操作，此外，政策長期公信度也將可能由于赤字的上升而大幅削弱。如果信貸緊縮綁架宏觀政策，那么次貸危機的平復將需要更長時間，次貸危機對經濟、金融的負面影響也將深化。

(二)房市要素

1.美國房價的未來演化路徑將影響次貸危機發展

美國房市是次貸危機的源頭，也是次貸危機的主要震中之一，而房價變化是美國房市的核心要素。自次貸危機爆發以來，美國房價一路下跌，根據美國聯邦住宅企業監管辦公室(OFHEO)的最新權威數據，2008年第三季度，美國名義房價指數為369.42點，較次貸危機爆發前2007年第二季度的386.71點下跌了4.47%，剔除通脹影響后的實際房價指數為208.74點，較次貸危機爆發前2007年第二季度的223.27點下跌了6.5%。美國房價未來的下跌空間、下跌速度、房價構筑底部的時機以及房價底部的形狀都將對次貸危機的未來發展產生深遠影響。

2.美國房市供需平衡的恢復路徑將影響次貸危機發展

某種程度上看，次貸危機是美國經濟、金融，乃至世界經濟、金融“非均衡發展”的必然產物，次貸危機通過出清風險要素，將起到“再平衡”各類市場的重要作用。就房市而言，美國市場供需平衡的恢復時機、恢復速度和恢復路徑將對次貸危機發展產生深遠影響，在市場供需重新趨向于適度匹配之前，次貸危機還會由于房市內部“不均衡”的存在而隨時可能遭遇再度惡化的危險。

3.全球房市的普遍調整將影響次貸危機發展

在2008年9月次貸危機劇烈惡化之后，這場源自美國的金融動蕩已經升級為對世界經濟和國際金融帶來全面沖擊的全球性金融危機。作為這場危機的核心之一，全球房市的未來變化將對次貸危機的持續時間、影響深度和波及范圍產生作用。實際上，房市的普遍調整構成了次貸危機于實體經濟領域風險相互傳染的重要途徑，如果包括歐洲和日本在內的主要發達經濟體和包括金磚四國、金鉆十一國在內的諸多新興市場經濟體都相繼陷入房市震蕩調整的困境，那么次貸危機的未來發展還將更趨復雜，即便美國房市走出低谷，次貸危機可能還無法趨向平復，全球房市的聯動將延長次貸危機的持續時間。

(三)行業要素

行業要素是決定次貸危機未來發展趨勢和發展路徑的核心要素之一。金融行業內部的風險傳染以及金融領域和實體經濟的行業互動，共同構成了次貸危機未來發展的微觀內容。

1.金融行業內的聯動將影響次貸危機未來發展

截至2008年底，金融行業的受損大多體現為銀行體系的受損：華爾街模式終結，商業銀行虧損嚴重。如果金融行業內部發生風險傳染和風險爆發，信用卡、消費者信貸和助學貸款出現重大問題，那么支撐美國消費的微觀金融服務將難以發揮作用；如果養老基金、社保基金、對沖基金和共同基金出現大幅虧損，有如麥道夫案的欺詐事件接連出現，那么不僅全球居民財富將受到極大威脅，金融創新的未來發展也將受到進一步抑制，而次貸危機也會由此進一步惡化。

2.金融領域和實體經濟的行業聯動將影響次貸危機未來發展

作為資金融通的渠道，金融市場的風險爆發可能會引起實體經濟行業聯動，并對次貸危機演化產生深遠影響。如果金融機構的業務收縮導致實體經濟部門出現較大融資困難，并進一步引發汽車行業、零售行業、服務行業等一系列領域出現大范圍萎靡，那么次貸危機作為經濟危機將進一步向縱深發展，并延長危機恢復所需要的時間。

3.全行業信用狀態的普遍惡化將影響次貸危機發展

如果出現全行業信用狀態的普遍惡化，那么行業萎靡和信貸緊縮之間可能出現惡性循環，信用環境的整體惡化將使得受困行業更難獲得足夠融資以應對短期流動性困難和滿足長期發展資金需求，信貸緊縮進一步加劇，而資金流的斷裂可能將放大企業面臨的短期困難并縮小企業長期發展空間，進而延長行業萎靡的跨度和深度。一旦出現如此局面，次貸危機將進一步向縱深發展，持續更長時間，對實體經濟造成更加深遠的影響。

二、各核心要素變化及其對次貸危機走向的影響

在以上定性分析的基礎上，我們將利用各種來源的最新數據，并結合有深度且有市場影響力的國際學術研究的最新成果，就各核心要素的變化及其對次貸危機走向的影響進行定量分析。

(一)信貸緊縮要素變化及其影響

1.美國信貸緊縮依舊較為嚴重

在次貸危機于2008年9月劇烈升級的同時，美國信貸緊縮出現了非常明顯的惡化，具有代表性的三月期美元LO利差急速躍升，一度在10月突破300個基點的大關。隨著市場恐慌程度的逐漸削弱，美國貨幣市場信貸緊縮已有所緩解。但從利差絕對水平看，美國信貸緊縮依舊較為嚴重，截至2008年12月31日，一月期美元LO利差為25.23個基點，高于2001年底至次貸危機爆發前295周8.95個基點的平均水平；三月期美元TED利差為140.5個基點，三月期美元LO利差為121.15個基點，高于2001年底至次貸危機爆發前295周11.11個基點的平均水平。

由于美國信貸緊縮依舊較為嚴重，次貸危機難以迅速平復。雖然不排除未來信貸緊縮由于某些突發事件的爆發而再次出現急速惡化的可能，但鑒于信貸緊縮已較危機升級階段有所緩解，且奧巴馬新政有望改變金融領域和實體經濟的通縮趨勢，未來次貸危機突然出現大幅惡化的可能性相對較小。

2.信貸緊縮跨境傳染

在經濟全球化和金融一體化的影響下，美國貨幣市場中的流動性風險、違約風險和償付風險迅速向其他經濟體擴散。特別是發達經濟體，在次貸危機演化過程中呈現出與美國市場高度的相關性。從2008年年末的市場數據看，歐洲貨幣市場信貸緊縮的狀況與美國非常相似，雖然信貸緊縮較次貸危機劇烈惡化階段有所緩解，但從絕對水平看，歐洲的信貸緊縮情況依舊較為嚴重。

由于信貸緊縮跨境傳染較為嚴重，因此次貸危機的持續時間、波及范圍和影響深度可能都將超出預期。

3.信貸緊縮向實體經濟傳染

受次貸危機升級的影響，越來越多的金融機構面臨虧損加大和流動性不足的挑戰，在自身遭遇資金困難的背景下，金融機構向實體部門提供融資的意愿和能力都有所下降，進而導致信貸緊縮向實體經濟傳染。由于信貸緊縮已經由金融領域傳染至實體經濟，因此次貸危機難以迅速平復，且需要更大力度和更多次數的流動性注入才能進一步趨向緩解。

4.信貸緊縮的應對方式更趨多元

自2008年年初開始，大量學術研究聚焦于信貸緊縮的成因和應對，而美聯儲在參考學術研究新成果的基礎上，先后做出了一系列有針對性的政策微調，并陸續推出各種流動性注入新工具，這種以理論為指導的多元化應對方式為未來有序控制信貸緊縮奠定了基礎。信貸緊縮很難在短期和中期內迅速全面恢復至危機爆發前的溫和水平，不排除未來由于突發事件而急速惡化的可能，由于美國信貸緊縮依舊嚴重，信貸緊縮的跨境傳染和向實體經濟傳染也已成事實，次貸危機的持續時間可能將延長，而波及范圍和影響深度也可能加大。此外，在諸多利空之中，該要素還包含了一點可能利好，即在學術研究和廣泛討論的積極影響下，信貸緊縮的應對方式更趨多元，這將有助于次貸危機的未來平復。

(二)房市要素變化及其影響

1.美國房市供需“不平衡”進一步惡化

從2008年12月公布的最新數據看，次貸危機升級后美國房市供需的“不平衡”進一步小幅惡化。2008年12月23日，美國地產經紀商協會(National Association of Realtors, 簡稱NAR)公布了11月的最新數據，該月美國現房銷售經年率化處理后的數額為449萬套，較10月環比下降8.6%，較上年同期同比下降10.6%，跌幅創20年新高；11月現房供給經年率化處理后的數額上升至1120萬套，較10月的1030萬套上升8.7%。

房市“不平衡”的進一步惡化將降低均衡房價，拉長房市回歸均衡所需時間，并加深美國房市整體的萎靡程度。

2.危機惡化導致房市萎靡短期加速

截至2008年末可獲得的最新數據顯示，美國房市危機惡化有所加速。2008年11月，美國住宅開工環比下降18.9%，同比下降49.8%，創1980年以來的最差表現。2008年第三季度，美國房貸的不良率上升至6.99%，較次貸危機爆發前的5.12%較大程度惡化；美國房貸整體的抵押贖回權喪失率上升至2.97%，較次貸危機爆發前的1.4%也較大程度惡化。

美國房市萎靡的短期加速一方面將惡化基本面，導致美國均衡房價水平下降，拉長房市復蘇所需時間。但另一方面， 2008年9月， NBER的三位經濟學家，Charles W.Calomiris、Stanley D. Longhofer和William Miles在工作論文中首次運用模型系統研究了美國房市數據動態演化中相關關系，該研究表明，美國實際房價存在較大“剛性”，抵押贖回權喪失率的突然上升并不會導致房價的大幅急速下跌。因此，我們傾向于認為，次貸危機升級后房市加速萎靡的影響更多將體現在拉長萎靡時間，而非大幅加大房價下跌幅度之上。

3.全球房市進入普遍調整階段

根據國際機構的研究，全球各主要經濟體的房價在上一輪經濟周期上升階段都積累了一定程度的房市泡沫，這給次貸危機升級后全球房市進入普遍調整階段埋下了伏筆。截至2008年12月31日，全球房市指數均出現不同程度的大幅下跌：彭博全球房市指數全年下跌61.4%，美國、歐洲、亞太房產指數分別下跌44.1%、68.9%和58.3%。在次貸危機的影響下，特別是在次貸危機升級的沖擊下，全球房市普遍進入了調整階段。

全球房市進入普遍調整階段將拉長危機持續時間，并加大危機的波及范圍。

根據以上房市要素的新變化可以看出，美國房市于2011年前全面觸底的可能性非常小，加上次貸危機升級后美國房市萎靡程度加深，不平衡程度加大，美國房市的調整將持續較長時間，而全球普遍進入調整階段則將進一步加大金融危機的持續期和波及范圍。

(三)行業要素變化及其影響

1.行業萎靡由金融領域向實體經濟發展

2008年9月次貸危機惡化升級之后，金融行業首先遭遇沖擊，隨著次貸危機的縱深發展，2008年10月至12月，行業萎靡迅速向實體經濟發展，汽車行業、零售行業等領域相繼出現需求下降的明顯跡象。據2008年年底更新的最新數據，11月，美國汽車銷售總量的年率值為1020萬輛，較2007年年底的1630萬輛下降了37.42%；11月，美國零售及餐飲消費量為3557億美元，較6月3841億美元的短期高點下降了7.39%。

行業萎靡由金融領域向實體經濟的發展將導致次貸危機在未來更大程度表現為經濟危機，由此次貸危機的跨度將有所延長。

2.行業信用評級全面惡化

2008年9月次貸危機惡化升級之后，由于信貸緊縮和市場風險從金融領域向實體經濟傳染，各行業的微觀信用狀況一改此前小幅改善的短期趨勢，呈現出全面、突然、大幅惡化的現象。先看美國金融行業，2008年全年標準普爾對行業中的企業進行過82次信用等級調升，533次信用等級調降，升級與降級的比例(簡稱升降比，下同)為0.15，大大低于2007年的1.54和2006年的3.53。各行業的最新升降比均大大低于前兩年的水平，表明美國經濟的信用基礎被大幅削弱。

三、次貸危機未來發展階段分析

(一)次貸危機階段劃分

為了能夠更加全面地反映次貸危機的演化發展，我們將次貸危機從潛伏、爆發、惡化到未來縱深發展并隨后平息的演化路徑分為七個階段，分別是“潮漲”階段、“潮落”階段、“暗流”階段、“海嘯”階段、“死海”階段、“潮變”階段和“回潮”階段。這七個階段“水勢”不同，金融領域和實體經濟的形勢也不盡相同。

第一階段為“潮漲”階段。這一階段的時間范圍是21世紀初至2007年年初。這一階段歐美金融領域的房貸創新及其相關衍生品創新層出不窮，經濟領域的消費潛力被充分挖掘，整體呈現出欣欣向榮的潮漲特征。

第二階段為“潮落”階段。這一階段的時間范圍是2007年年初至2008年第二季度。這一階段隨著歐美利率上行對房市負面影響的滯后顯現，房市、債市以及銀行業“潮漲”階段積累的風險集中爆發，金融領域和實體經濟呈現出分化特征，在金融動蕩大幅加劇、金融機構接連受損的背景下，歐美實體經濟并沒有出現同步衰退。值得指出的是，雖然市場普遍將2007年8月作為次貸危機的爆發時點，但由于在2007年年初次貸危機就已經初現端倪，因此我們將“潮落”階段的起始時點確定為2007年年初。

第三階段為“暗流”階段。這一階段的時間范圍是2008年7月初至9月中旬。這一階段伴隨著兩房危機，全球金融市場出現了與“潮落”階段截然不同的異動現象，呈現出風險潛在積聚又難以被察覺的“暗流涌動”特征。這一階段次貸危機已經顯露出即將惡化的先兆，但大多數市場主體對市場異動產生了誤讀，作出了不合時宜的策略選擇，例如歐洲央行在這一階段進行了加息，這為后一階段危機的突然惡化導致市場主體應對不及埋下了伏筆。

第四階段為“海嘯”階段。這一階段的起始時間是2008年9月中旬，結束時點尚存在較大變數。這一階段以雷曼兄弟申請破產和美國政策救助重犯“清算主義”的錯誤為序，呈現出金融危機急速惡化和經濟危機初現端倪的特征。這一階段華爾街投行模式終結，大量金融機構面臨生存危機，金融市場大幅動蕩，美國、歐洲和日本的經濟衰退趨勢得以初步確定。目前市場上最樂觀的觀點認為金融領域將在2009年下半年出清風險，中性觀點則認為將在2010年，鑒于對三大核心要素變化趨勢的分析，我們傾向于認為，中性觀點或是更為嚴峻的判斷更顯謹慎和理性。

第五階段為“死海”階段。這一階段的起始時點和結束時點目前還存在較大變數。這一階段將以金融領域風險出清為序，呈現出金融危機逐步見底和經濟危機持續惡化的特征。這一階段，金融危機對實體經濟的滯后影響全面顯現，歐美發達經濟體和全球大部分新興市場經濟體都將不同程度地面臨較深衰退的挑戰。在“死海階段”，這一階段的終止將以經濟危機的見底為標志，同時這一階段的終止也將標志著次貸危機的見底。從對三大核心要素變化趨勢的分析可以看出，房市的深度萎靡和實體經濟行業的陸續衰退將延長次貸危機的持續期，目前市場上較為樂觀的觀點認為經濟危機見底將在2011年，我們更加趨于謹慎的分析認為，這一階段的終止時間可能將在2012年或2013年。

第六階段為“潮變”階段。這一階段的起始時點和結束時點目前還存在較大變數。這一階段，增長模式轉型、結構要素調整、金融監管改革和微觀策略轉變均在經歷一系列嘗試后初現成效，全球經濟的失衡和國際貨幣體系的紊亂初步得以改善，世界經濟和國際金融在緩慢復蘇的過程中呈現出深層變化層出不窮的特征。這一系列深層變化標志著全球資源配置更趨合理、國際金融秩序更趨平穩，這將為下一階段的快速復蘇提供深層動力。

第七階段為“回潮”階段。這一階段的起始時點和結束時點目前還存在較大變數。這一階段世界經濟周期將迎來一個新的快速上升周期，國際金融深化加速向縱深發展，與此同時，宏微觀金融的風險管理能力也不斷增強，整體呈現出理性增長、快速復蘇的特征。

(二)次貸危機階段演化

截至2008年年末，次貸危機尚處于第四階段的“海嘯”階段，未來向“死海”階段、“潮變”階段和“回潮”階段的發展可能并不遵循較為平穩的演化方式。一系列不確定因素的存在不僅使得階段轉變的具體時點無法確切預測，而且還可能導致階段演化過程中出現市場大幅動蕩、甚至出現暫時性階段反復的現象。這些不確定因素包括：其一，美國經濟是否具有足夠韌性存在不確定性，如果美國消費傾向、消費模式和消費文化出現根本性逆轉，如果美國勞動生產率出現突然的大幅削弱，那么次貸危機進入最后兩個恢復階段的時點將大幅推后；其二，金融領域風險蘊藏程度存在不確定性，如果歐美信用卡、消費者信貸、對沖基金和共同基金實際面臨的困難要遠遠超出預期，如果新興市場經濟體由于金融脆弱性而陷入局部金融危機，那么次貸危機作為金融危機的沖擊將大幅加大，甚至可能出現階段反復，比如，在以經濟危機為主體的“死海”階段中由短期轉變為以金融危機為主體的“海嘯”階段，然后又在風險因素交替變化和相互作用之后又再次發展為“死海”階段；其三，全球救助政策的可持續性和協調性存在不確定性，如果救助政策后續開展面臨較大資金約束，或者不同經濟體之間的救助政策相互沖突并缺乏有效協調與合作，那么次貸危機的階段演化將更趨復雜，進入恢復階段的時點將大幅推后；其四，新興市場經濟體的增長持續性存在不確定性，次貸危機階段演化的平穩很大程度上取決于新興市場能否在危機階段起到更大的作用，如果主要新興市場經濟體出現和歐美發達經濟體程度相似的大幅衰退，無法支撐起危機階段的世界經濟增長，那么次貸危機第四和第五階段的持續期將顯著延長；其五，信心恢復存在不確定性，次貸危機前四階段的演化過程表明，市場信心的變化難以預期，往往很小的利空因素就能在信心受損的影響下造成較大動蕩，如果未來的經濟數據、財經要聞、政要講話，甚至是市場流言出現動搖信心的跡象，且未能得到及時有效的應對，那么次貸危機可能在未來發展中出現有如2008年9月那樣的劇烈惡化。

• [責任編輯：editor]