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【中國鐵合金網訊】通常而言，政策制定和執行的過程可以分為“政策宣告、政策執行、政策起效、政策調整”四個階段，當政策進入下一個階段時，上一階段的影響依然存在，因此在某一特定時期，我們看到的是兩個階段的并存。例如，去年下半年決策層在國內經濟下行壓力加大疊加外部環境變差的情況下，“政策宣告”是以首次提出了“六個穩”作為標志，之后執行層面在貨幣財政政策以及產業政策等方面全方位跟進。

　　今年年初以來，各項宏觀經濟指標開始改善，上周公布的一季度GDP增速與去年四季度持平于6.4%，宣告經濟已經開始企穩，下行壓力開始有所緩解，這說明政策周期已經正式步入“政策起效”。在這個階段會逐步脫離“政策宣告”進入“政策執行+政策起效”的協奏。

　　雖然決策層希望在提高政策前瞻性的基礎上，年內保持政策的連續性和穩定性。但最近非洲豬瘟疫情蔓延等因素，可能導致通脹水平持續走高，進而使央行對貨幣政策有所調整。首先，從原油市場來看，當前緊平衡的供需格局等因素在某種程度上將對油價形成支撐，油價上漲短期內將為通脹帶來進一步上行的空間。筆者認為，2019年油價將面臨上行風險。其次，豬價反彈也會造成通脹快速上行。隨著部分地區豬肉禁運解禁，豬肉價格有較大概率重回普漲；此前疫情等因素導致供給缺口擴大，產能的快速出清將為豬價的筑底回升奠定基礎。

　　雖然我國今年宏觀政策由更積極財政政策和穩健貨幣政策組合搭配，但最近非洲豬瘟疫情等因素，可能會導致下半年出現“豬”“油”疊加推高通脹的局面。屆時，如果維持相對溫和寬松的貨幣政策，則通脹可能會超出正常區間；反之，如果收縮貨幣政策可能會對復蘇中的實體經濟造成負面影響。但如果假設美聯儲在通脹框架調整之后重啟加息，在一定程度上會緩解央行在政策抉擇層面的壓力。

筆者認為，美聯儲加息會帶動美元的走強且推動年初以來持續流入新興市場的資本部分回流美國。作為新興市場國家中外資流入較為明顯的國家之一，屆時資本外流會導致外匯占款和基礎貨幣下降。因此，央行無需在貨幣政策層面做出主動方向性調整的情況下，可以在實際層面起到收緊流動性和抑制通脹的效果。換而言之，如果下半年美聯儲通脹目標框架調整推動重啟加息，這將與國內“豬”“油”價格推升國內通脹之間存在一定的政策對沖，從而使國內貨幣政策依然可以維持穩健立場。

目前市場普遍預計美聯儲將集中討論通脹框架是否需要變更。為什么美聯儲要在當前時點對通脹框架進行調整，筆者認為主要出于以下三點原因：首先，自2012年以來，美國通脹水平一直低于設定的2%目標。與金融危機前水平相比，當前通脹預期指標已經出現下滑跡象，而通脹預期的下滑會使整體通脹走勢趨于下降，長久的低通脹又會引發通縮，這種放大機制可能進一步使實際利率水平降低；其次，隨著全球經濟下行壓力加大，由低通脹帶來的低利率將持續影響美國經濟恢復動能，偏低的利率水平也將限制聯邦公開市場委員會放松政策以應對失業率上升的能力；此外，考慮到美國政府對利率偏低及股票持續上漲所帶來的企業杠桿率抬升的擔憂加劇，為了避免企業杠桿率過快上漲而陷入債務危機，美聯儲于此時調整通脹框架也顯得尤為必要。

目前市場對美聯儲調整通脹框架有幾種猜測：第一種調整策略由紐約聯儲主席威廉姆斯提出，被稱作“平均通脹目標”，該建議指出通脹的預期目標應該是在整個經濟周期內實現2%的平均通脹率，即在經濟景氣度較高的時候可以容忍通脹高于2%，以彌補經濟低迷時通脹預期下滑，該調整策略基本可以視作價格水平目標和當前政策框架的混合體。

簡言之，此次貨幣政策的調整可以通過改變通脹目標區間來實現。在不同經濟發展階段動態調整通脹目標，允許通脹水平在一段時間內高于或低于預期，在長周期內使高通脹和低通脹相輔相成。這也就是說，在美國經濟階段性企穩回升之時，美聯儲可能會在某種程度上允許通脹超調，也就意味著在經濟出現復蘇苗頭時，美聯儲可能會通過上調對通脹的容忍度以推高市場通脹預期，市場行為將在通脹預期抬升的影響下發生改變，實體經濟對產品和服務的總需求將會提前增長。根據菲利普斯曲線，產出的上升反過來將拉動通貨膨脹率的上升，屆時更高的通脹水平會對下一期的市場通脹預期進行修正，進而使得動態總供給曲線抬升，從而進一步提升通脹水平，為美聯儲提供階段性加息空間。

第二種策略則是通過調整當前的政策模型，直接降低通脹在其中所占的權重，以此來降低低通脹對貨幣政策的干擾。自從泰勒規則提出后，美聯儲對此進行了多次修正，從最初以0.5%的加息作為基準來收緊貨幣政策，到2012年通過伊文思規則來進行進一步改進，美聯儲通過直接修改泰勒規則來調整貨幣政策框架的案例史已有之。

簡言之，該操作就是在長期低通脹的環境下逐漸放棄通脹這個傳統貨幣政策之錨的依賴，通過改變聯邦基金利率對通貨膨脹的敏感度來實現最終調整。調低利率對通脹的靈敏度使得動態總需求曲線處在相對陡峭的狀態，在這種情況下，通脹的改變對總產出的影響將會減弱。自2012年調整泰勒模型以來，市場通脹水平持續達不到美聯儲2%的預期目標，通脹預期的不斷降低疊加全球經濟的下行壓力，使美聯儲有陷入長期低通脹的風險，美聯儲前瞻性的貨幣政策將推動其在危機前對貨幣政策規則進行修正，再度調降通脹的權重以實現整體經濟平穩增長。

不難看出，無論采用以上哪一種調整策略，美聯儲都將在此后獲得進一步加息的空間，這也和美聯儲提前提升利率水平以應對經濟衰退的訴求相一致，對通脹容忍度更高的通脹框架將推動美聯儲在經濟衰退后擁有更為豐富的政策管理工具。假設下半年美國經濟依然穩健且實際通脹水平在通脹預期改善的拉動下有所回升，則美聯儲重啟加息的概率會明顯提升。屆時，美聯儲政策取向的變化也會對我國央行貨幣政策造成一定影響。

根據3月份美聯儲會議紀要中點陣圖傳遞的信息，市場普遍預計美聯儲年內加息概率接近于零。但最近無論是美國實體經濟，還是金融市場數據都明顯好于預期，如果美聯儲考慮下半年重啟加息，目前看起來唯一的障礙就是通脹水平依然低迷。在本輪全球經濟長周期復蘇中，低通脹一直是包括美國、歐元(1.1202, 0.0008, 0.07%)區等主要經濟體央行頭上的陰云，因為低通脹部分抵消了寬松貨幣政策所產生的刺激效果。低通脹背后的原因較為復雜，筆者認為通脹預期低迷是主要原因之一。

一段時間以來，美國通脹表現總是低于美聯儲的目標，這迫使美聯儲不得不去反思并解決其通脹框架目前存在的缺陷。如果美聯儲之后對現行的通脹目標框架做出調整，則會對美聯儲貨幣政策造成顯著影響，其外溢效應也會被考慮在我國央行貨幣政策制定和執行中。

（轉自中國證券報）

• [責任編輯：王可]