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　　2017年上半年，我國宏觀經濟延續了去年三季度以來的企穩態勢，上半年GDP增速達到6.9%，穩中向好態勢趨于明顯。

　　一是工業生產波動向好。上半年，工業生產同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快0.9個百分點。其中，1至5月份，規模以上工業增加值同比增長6.7%，4、5月份回落到6.5%；6月份工業增長再次向好，規模以上工業增加值同比增長7.6%，比上月加快1.1個百分點，環比增長0.81%。

　　二是企業盈利明顯改善。上半年，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長22%，比上年同期加快15.8個百分點；規模以上工業企業主營業務收入利潤率為6.11%，比上年同期提高0.43個百分點。不過，上中下游行業盈利形勢存在差異，中下游行業的利潤向好態勢明顯不如上游行業。

　　三是需求端走勢分化。消費作為增長穩定器的功能進一步凸顯。上半年，社會消費品零售總額同比增長10.4%，增速比一季度加快0.4個百分點，比上年同期加快0.1個百分點。城鎮居民消費保持平穩增長，上半年增長10.1%，增速同比略回落0.1個百分點；農村居民消費增勢明顯好于去年，上半年累計增速達到12.3%，同比大幅提高1.3個百分點。投資增速有所回落，城鎮固定資產投資增長8.6%，同比回落0.4個百分點，房地產投資沖高回落，制造業投資低位徘徊。出口明顯復蘇，1至7月份出口累計增長14.4%，同比提高16個百分點，對經濟的拉動作用顯著提高。庫存投資增加，從2016年7月，我國進入加庫存周期，2017年5月末，工業企業產成品庫存同比增長10.8%。

　　四是物價水平既無通脹也無通縮。1至7月份，居民消費價格(CPI)同比上漲1.4%，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲2.1%，繼續保持溫和上漲態勢；工業生產者出廠價格同比增長6.4%，增速已經連續6個月回落，上游原材料價格上漲并沒有傳導至終端消費市場。以房地產價格為代表的資產價格仍然處于上漲態勢，部分一二線城市房地產價格呈現環比增速明顯趨緩，同比增速依然較大的態勢。總的看，供需關系比較寬松，物價水平溫和可控，既不存在通貨膨脹壓力，也不存在通貨緊縮憂慮。

　　五是就業和收入形勢穩定。上半年，城鎮新增就業735萬人，同比多增18萬人，已完成了年度目標的66.8%；31個大城市的城鎮調查失業率已經連續9個月在5%以下。上半年，全國居民人均可支配收入實際增長7.3%。其中，城鎮居民人均可支配收入實際增長6.5%，農村居民人均可支配收入實際增長7.4%，增收形勢好于去年同期。

　　六是經濟“新成分”表現突出。工業繼續向中高端邁進，上半年，高技術產業和裝備制造業增加值同比分別增長13.1%和11.5%，占規模以上工業比重分別為12.2%和32.2%。消費新熱點、新模式蓬勃發展，上半年實物網購消費增長28.6%，顯著高于限額以上單位消費品零售總額增速；結構升級型消費增速亮眼，中西藥品類、文化辦公用品類等上半年分別增長了12.1%、11.8%。

　　從整體看，當前我國經濟平穩增長的態勢既得益于本輪庫存周期的拉動作用，又受益于供給側改革帶來的短期供需矛盾緩解。既離不開外部需求轉暖對出口的帶動，也離不開前期宏觀調控政策以及穩增長措施的支撐作用。

　　一是庫存周期拉動經濟增長。一個典型的庫存周期主要分為四個階段：企業被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。

　　2013年初，我國工業企業的主營業務收入增速還在13%左右，之后快速下滑。到2014年初時，增速已經降至7%左右。到了2015年時，主營業務收入增速加速下滑，利潤開始連續負增長。轉機開始于2015年四季度，國際大宗商品價格出現明顯反彈，國內大宗商品價格的期貨、現貨價格隨之走高，上游資源價格回升拉動上游工業企業的主營業務收入、利潤增長情況最先開始出現好轉。此時，上游大宗價格回升引發未來漲價預期，企業補庫存需求開始啟動。

　　到2016年一季度時，上游企業利潤負增長區間已明顯收窄，中游企業利潤增速下滑局面開始得到初步控制。2016年二季度，上游資源品價格繼續走高，動力煤、焦炭、焦煤等大宗商品價格進入快速增長階段；社會需求繼續回升，經濟下行壓力趨弱。到2016年第三季度，工業企業產成品庫存同比增速降至近年最低點，之后開始較快回升，企業主動補庫存需求開始接近頂點。

　　在這一時期，經營效率較高的企業最先迎合市場需求，經營狀況開始好轉，最先回到盈虧平衡線之上。隨后，其他中小企業開始跟隨龍頭企業腳步增加生產，生產經營狀況也開始好轉，整個行業利潤水平開始回升，宏觀經濟下行壓力趨于緩解。據測算，工業產成品庫存增加拉動去年三季度、四季度、今年一季度GDP分別增長0.2、0.8和0.8個百分點，加庫存成為拉動經濟增長的重要動力。

　　二是供給側改革緩解了供需矛盾。2016年，去產能工作深入推進，煤炭、鋼鐵兩大產能最為過剩的行業超額完成任務，去產能速度超出預期。然而在去產能的過程中，限產限量導致部分原材料產品短期供給緊缺。

　　以煤炭為例，2016年煤炭行業330個工作日減少為276個工作日，全年工作日減少54天，如果按照2015年平均生產速度計算，2016年全年應少生產約6億噸，這比2015年實際產量大減16.3%。實際上到2016年10月底，煤炭產量已經較去年同期少產3.1億噸，此時煤炭價格進入暴漲期。所以，縮短生產工作日的政策非常顯著地減少了市場即期供給量，并引導市場形成了“供給端顯著萎縮”的預期。

　　與此同時，企業補庫存需求旺盛，短期內供需矛盾得到緩解，從而緩解了經濟下行壓力。與此同時，供給側改革的降成本從營改增等多方面降低了企業生產經營成本，提高了部分行業的產能利用率，助力企業效益有所改善。

　　三是凈出口對GDP的拉動作用明顯恢復。自2015年三季度開始，全球貿易開始出現局部復蘇。隨著美國、歐盟、日本等主要國家或地區經濟波動向好、增長脆弱性降低，全球貿易進口需求逐步復蘇。

　　在外部需求趨好的背景下，2016年一季度，我國出口增速出現拐點，開始回升，二季度出口快速增長。雖然三季度出口回升速度略有放緩，但2016年底，我國出口再次進入快速拉升階段，增速重回正增長區間。據WTO統計，2017年一季度，我國商品貿易出口額達到7.2%，增速同比提高了12.7個百分點。2017年一季度，凈出口對當季GDP的拉動作用達到0.3個百分點，與去年同期相比，拉動作用改善了1.1個百分點；凈出口的GDP貢獻率達到4.2%，而去年同期僅為-11.5%。應該說，凈出口明顯好轉與補庫存需求一起，成為上半年我國經濟超預期表現的主要拉動力。

　　四是調控和穩增長政策發揮對經濟的支撐作用。2015年初到2016年8月，我國貨幣政策穩健偏松，房地產市場調控政策趨于放松，共同推動房地產市場銷售迅速回暖，帶動房地產投資增速超預期。同時，采取多項措施大力推進PPP，入庫項目明顯增多，落地速度明顯加快，保障地方投資平穩增長。對基建投資來說，2015年7月到2016年推出的2萬多億的專項建設基金起到了較大推動作用。總體來看，宏觀調控政策有力支撐了房地產投資、基建投資。

　　除此以外，財政轉移性支出增加有效托底了居民，特別是農村居民的基本消費。2016年，農民的轉移性凈收入累計增長12.7%，增幅同比提高了2.6個百分點，轉移性收入占可支配收入的比重提高到18.8%，對2016年農民可支配收入增長的貢獻率達到27.8%，僅次于工資性收入(44.8%)，高于經營性收入(25.2%)以及財產性凈收入(2.2%)的收入增長拉動作用。

　　特別是2016年第四季度，農民當季的轉移性凈收入同比大增23.2%，增速提高了15.5個百分點，對第四季度農民可支配收入增長的貢獻率躍居第一，達到44.8%，高于農民工資性收入貢獻率7個百分點。2017年一季度，農村居民轉移性收入同比大增11.8%，增幅提高3.1個百分點。轉移性凈收入的快速增加與經濟下行時期保民生措施、精準扶貧等工作不斷深入開展具有密切聯系，也是農村居民收入沒有加速下滑、勢頭略有好轉的重要支撐力。

　　在經濟平穩運行的同時，經濟領域內產能過剩、供需錯位的主要矛盾依然存在，去產能、去僵尸企業的任務依然艱巨；制約民間投資的根本問題沒有解決；去杠桿衍生連帶風險。這一系列矛盾和問題成為制約我國經濟持續向好的主要因素。

　　1、產能過剩問題依然是經濟領域主要矛盾

　　盡管供給側結構性改革取得了積極成效，特別是2016年去產能任務超額完成，但是想要徹底改變總供給過剩的狀況，依然任重道遠。雖然在多種因素的共同作用下，短期內經濟的供需矛盾得以暫時緩解，但是經濟領域的主要矛盾依然是產能過剩、供需錯位的結構性問題。

　　以煤炭行業為例，在提出供給側改革的2015年，全國煤炭總產能為57億噸，當年煤炭產量36.8億噸，當年閑置產能20.2億噸，煤炭行業產能利用率僅為64.6%，達到嚴重產能過剩狀態。2016年煤炭行業去產能目標為2.5億噸，實際完成3億噸左右，占總產能57億噸的5.3%，占閑置產能20.2億噸的12.4%，距離徹底處置過剩產能、恢復行業產能利用率還有很長的路要走。其他如煤電、水泥、玻璃、造船等典型產能過剩行業的去產能過程還未真正開始，行業供需失衡的狀態遠未化解。

　　在去產能任務仍然艱巨的同時，去僵尸企業的進展緩慢。僵尸企業對經濟的最大危害在于它導致社會資本不斷流向效率極低的企業和行業，降低了傳統行業的生產率，同時阻礙了新興的、更具效率行業的發展，在宏觀上加總為全社會資源配置效率低下，從而經濟難有活力。如果不能有效推動去僵尸企業，那么經濟從根本上就缺乏平穩向好的微觀基礎。

　　2、制約民間投資的根本問題仍未解決

　　當前，我國民間投資雖然暫時穩住了節節下滑的不良勢頭，但是民間投資增速依然低于全國固定資產投資增速，民間投資沒有擺脫低迷狀態。在經濟下行時期，由于缺乏對增長前景的樂觀預期，或者由于利潤明顯縮減導致企業投資資金短缺，投資增速下滑反映了資本的理性。但是，我國民間投資更多是由于許多深層次問題而出現不想投、不敢投的情況。

　　這其中關鍵的有兩個因素，一是公平問題，二是制度保障問題。雖然“非公經濟36條”、“民間投資新36條”等文件在推動不同所有制經濟平等競爭、共同發展方面作出了積極貢獻，特別是在鼓勵民間資本進入基礎設施、市政公用事業、政策性住房建設、社會事業、金融服務、商貿流通以及國防科技工業等重要領域上發揮了積極作用，但是民營資本仍需面對很多隱形的“玻璃門”和“天花板”，導致不想投或者沒法投。與此同時，產權保護、法制建設等制度保障仍顯薄弱，侵害民營企業產權的情況屢有發生，這導致民營資本不想投。再加上企業稅負、物流成本等因素影響，我國民間投資依然處于低迷狀態。

　　3、去杠桿衍生連帶風險

　　當前，我國去杠桿的任務主要集中企業去杠桿和金融去杠桿兩方面。在具體操作過程中，以債轉股為代表的企業去杠桿產生了兩大問題，一是債轉股的股權投資資金仍然主要來源于結構化資管產品，銀行理財資金通常以優先級方式認購參與，這實際上是將企業部門的債務杠桿轉移到了金融部門，推動銀行系統內部進一步積累金融風險。二是銀行可以通過設立資產管理公司間接參與債轉股，實現了從投資顧問到融資再到退出二級市場等典型投行業務涉獵，這實際上為銀行混業經營打開了渠道，實現了擴圍，在缺乏監管的背景下就可能蘊藏一定金融風險。

　　今年以來，一行三會加大監管力度，推動金融去杠桿，這對防范金融風險十分必要。但短期內，金融去杠桿衍生引發了金融市場流動性緊張，導致同業拆解利率抬升，繼而影響貸款利率上浮，同時導致債券市場發行減速。總體來看，無論是企業無杠桿還是金融去杠桿，雖然十分必要且應該毫不動搖牢牢堅持，但在實際操作過程中都衍生了一些不利影響和風險，應提高重視。

　　今年下半年，從需求端看，消費需求將保持平穩增長，出口劇降的可能性較低，這兩大因素將支撐經濟平穩運行。但經濟趨弱的因素也在增加。庫存周期即將進入去庫存階段，前期補庫存需求對經濟的拉動作用趨于結束，而受制于多種因素影響，企業的設備投資周期尚未啟動，對經濟增長的新拉動力尚未形成。從需求端看，投資需求增速將回落，對經濟的支撐作用可能趨弱。

　　1、消費需求將保持平穩增長

　　一是消費需求基本穩定。預計下半年，我國工業企業經營形勢不會明顯轉差，企業利潤將在前期產品價格反彈支撐下慣性保持平穩增長，所以居民工資性收入增長有保障。同時，宏觀下行壓力緩解、經營環境好轉有利于城鎮居民經營性收入恢復。對于農村居民來說，確權頒證促進土地流轉收入和住房出租價格增長；集體產權股份制改造推動農民紅利收入等財產性收入快速增長。因此，居民收入增長形勢將有利支撐消費溫和增長。

　　除此以外，互聯網技術對消費市場的改造更為深入，“互聯網+”大大縮短了供需之間的響應鏈條，更好滿足了不同種類、不同層次的消費需求。預計下半年，通過電商規范發展促進海外消費回流、通過物流建設激發三四線以及農村消費需求、通過細分市場更好迎合市場需求等發展趨勢將從更大程度上促進我國居民消費增長。

　　二是物價走勢無大幅上漲壓力。由于補庫存需求趨近尾聲，煤炭、鋼鐵、有色和石化等能源原材料價格上漲幅度將放緩，工業品價格上漲幅度有限，在高基數的影響下，將出現逐月回落。由于終端需求并不強勁、終端消費市場仍然處于供給過剩狀態，上游原材料價格向中下游傳導的鏈條不暢，居民消費價格所受影響有限；糧食庫存居高不下以及季節性因素導致鮮菜等食品價格回落。

　　三是出口形勢轉差的可能性較小。由于國家間貿易需求存在剛性，短期內，各國廠商可以通過尋找替代商品、替代供貨商來組織生產，但其經濟性遠不如通過國際貿易。各國已趨于成熟的國際分工體系無法在短期內打破重塑，所以全球貿易很難持續萎縮，國際間貿易活躍度在經歷幾年的低谷期后趨于恢復，這是當前全球貿易恢復的重要原因之一。

　　全球貿易復蘇的原因之二在于，下半年世界經濟仍將延續溫和增長態勢。其中，美國經濟保持穩定增長，預計全年GDP增長2.1%左右；歐元區經濟復蘇的穩健性增強，地緣局勢風險減弱，預計全年GDP增長1.3%左右；日本經濟將保持低速穩定增長，預計全年GDP增長1.8%左右；新興經濟體增長速度也將有所加快。在這種背景下，我國出口形勢短期內快速惡化的概率較小，不過可能導致出口波動的因素可能包括人民幣匯率、貿易恢復帶來貿易摩擦再次增加等。

　　2、投資需求增速或將回落

　　一是企業即將進入去庫存階段，前期庫存拉動作用趨于結束。當前，我國庫存周期已經處于第三階段被動補庫存階段，補庫存階段趨于結束。由于社會需求回暖缺乏堅實基礎，需求好轉的可持續性仍然脆弱，無法支撐企業銷售長期向好，所以企業去庫存階段為時不遠。作為拉動2016年下半年和2017年上半年經濟企穩向好的主要動力，補庫存需求已經難以形成對今年下半年經濟的有力支撐。

　　二是設備投資周期尚未開始，新拉動力仍未形成。當前，企業更新設備投資一方面要有設備更新的客觀必要，另一方面也要有企業對未來生產經營狀況的判斷。從當前的形勢看，終端需求不溫不火的傾向導致企業面臨的經營形勢仍有很大不確定性，當前利潤好轉狀況可能不可持續。所以，如果企業理性預期，那么就不適宜在此時進行大規模設備投資。2017年3月，設備工器具投資增速為9.9%，比2月份回落0.6個百分點，說明設備投資增速向上抬頭趨勢并未形成。

　　三是投資增速預計趨緩。一是隨著房地產市場調控政策持續收緊，預計商品房銷售量和銷售面積增速將進一步放緩，房地產投資也將高位回落。由于房地產投資相對價格的滯后期一般在6個月到9個月左右，所以今年下半年及明年上半年的房地產投資可能明顯放緩。二是隨著財政部52號和87號文落地，加強政府地方債務舉債融資和規范政府服務購買將在一定程度上影響基礎設施投資意愿。再加上金融市場利率走高推升融資成本，基建項目資金可能受到影響。總體來看，資金、環保和積極性成為制約投資的三大約束條件。三是制造業投資將低位徘徊，新設備投資周期啟動還需時日。總體來看，投資需求增速將趨于回落，對經濟增長的支撐作用將穩中略降。

　　一是堅守穩健中性的貨幣政策，提高金融監管效率。貨幣政策保持穩健中性，重點關注金融市場的流動性狀況，在金融監管趨嚴或關鍵考核時點適時微調政策，補充流動性，平滑可能出現的金融市場大幅波動。同時，進一步提高金融監管效率，針對當前出現的監管政策欠缺激勵相容性等問題，進行有針對性地改進，進一步穩妥化解部分領域的金融風險。

　　二是加快推進去產能去僵尸企業工作，加快沉淀資源再配置。以東北特鋼處置方法為代表，加快推進大中型國有企業破產重組步伐，強化市場化機制在去僵尸企業過程中的作用。同時結合去產能去僵尸企業，進一步激發民間投資積極性，充分發揮民營企業參與能力。

　　三是加快推進國企改革。選擇典型大企業的子公司，推出以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，明確公開地給出股票價格優惠，以此發揮國企混改的示范作用。

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