供給端面臨瓶頸

　　煤炭行業(yè)今年暫停實(shí)施減量化生產(chǎn)措施，恢復(fù)330個(gè)工作日的正常生產(chǎn)。一季度，受春節(jié)和兩會(huì)的影響，原煤產(chǎn)量同比增幅有限；4月，煤炭保供政策的作用開始顯現(xiàn)，原煤產(chǎn)量累計(jì)同比增幅擴(kuò)大。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月規(guī)模以上煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量11.08億噸，同比增長(zhǎng)2.5%。其中，4月產(chǎn)量2.95億噸，日均環(huán)比增長(zhǎng)1.5%，同比增長(zhǎng)9.9%。

　　最新一期的環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)大幅下跌18元/噸至562元/噸，為2017年內(nèi)首次進(jìn)入500—570元/噸的綠色區(qū)間。5月底，大型煤企紛紛大幅下調(diào)長(zhǎng)協(xié)及現(xiàn)貨價(jià)格，個(gè)別煤種的跌幅超過(guò)80元/噸，逐步引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格回歸至綠色區(qū)間。在當(dāng)前的煤價(jià)區(qū)間，有關(guān)部門一般不采取調(diào)控措施，因此330個(gè)工作日制度短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化。

　　根據(jù)歷史季節(jié)性規(guī)律，未來(lái)幾個(gè)月原煤產(chǎn)量有望繼續(xù)增長(zhǎng)或大致持平，2017年全年原煤產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)基本上是板上釘釘。不過(guò)，動(dòng)力煤供給改善的預(yù)期，在政策出臺(tái)的那段時(shí)間，已經(jīng)反映在動(dòng)力煤期貨市場(chǎng)上。

　　如今，市場(chǎng)開始擔(dān)憂蒙煤供給可能面臨政策性瓶頸，這削弱了動(dòng)力煤供給改善的預(yù)期，成為動(dòng)力煤期貨盤面探底回升的重要原因之一。

　　今年是內(nèi)蒙古自治區(qū)成立70周年，慶祝大會(huì)預(yù)計(jì)在8月召開。有消息稱，為了避免出現(xiàn)安全事故，當(dāng)前全區(qū)煤礦安全生產(chǎn)檢查工作非常細(xì)致，對(duì)火供品的管控十分嚴(yán)格，同時(shí)區(qū)內(nèi)露天礦、井工礦的煤管票需要按月申請(qǐng)核準(zhǔn)到天，這將對(duì)內(nèi)蒙古地區(qū)煤炭的生產(chǎn)和外運(yùn)產(chǎn)生一定的不利影響。雖然全國(guó)范圍內(nèi)煤礦生產(chǎn)放開，但是內(nèi)蒙古礦區(qū)的安監(jiān)形勢(shì)趨嚴(yán)將制約當(dāng)?shù)孛禾慨a(chǎn)量的釋放。

　　進(jìn)口量環(huán)比回落

　　5月，海關(guān)總署和國(guó)務(wù)院先后召開會(huì)議，研究落實(shí)控制劣質(zhì)煤進(jìn)口措施，限制進(jìn)口煤增長(zhǎng)再度成為市場(chǎng)關(guān)注的政策性因素之一。5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)也符合市場(chǎng)預(yù)期，我國(guó)煤炭進(jìn)口量結(jié)束了環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)的火熱情景。海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，5月我國(guó)進(jìn)口煤及褐煤2219萬(wàn)噸，環(huán)比減少259萬(wàn)噸，環(huán)比降幅10.45%。2017年1—5月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口煤炭11168萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)29.6%。

　　自從國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)大面積嚴(yán)重虧損以來(lái)，有關(guān)部門就先后通過(guò)加強(qiáng)進(jìn)口煤質(zhì)檢、恢復(fù)進(jìn)口關(guān)稅、行政勸導(dǎo)等手段，來(lái)制約煤炭進(jìn)口量的增長(zhǎng)。不過(guò)，沿海煤炭市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口煤的需求卻沒有明顯下降跡象。2016年我國(guó)實(shí)施煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量同比降幅達(dá)到9%，但煤炭進(jìn)口總量同比增長(zhǎng)25%，進(jìn)口煤在全國(guó)煤炭總供給中的占比出現(xiàn)回升。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因包括以下幾方面：

　　一是我國(guó)進(jìn)口煤市場(chǎng)并不存在特別高的關(guān)稅壁壘。雖然財(cái)政部在2014年10月恢復(fù)了煤炭進(jìn)口關(guān)稅，但我國(guó)與印尼、澳大利亞等主要進(jìn)口煤來(lái)源國(guó)都簽訂了自由貿(mào)易協(xié)定，到2017年，澳洲煤和印尼煤基本都實(shí)施零關(guān)稅進(jìn)口政策。

　　二是進(jìn)口煤的價(jià)格優(yōu)勢(shì)依然存在。雖然國(guó)際礦商會(huì)根據(jù)中國(guó)國(guó)內(nèi)煤市的走勢(shì)來(lái)故意調(diào)高報(bào)價(jià)，但總體上海外在產(chǎn)煤礦的成本整體低于國(guó)內(nèi)，一旦市場(chǎng)預(yù)期改變，國(guó)際礦商降價(jià)的幅度也會(huì)很大，比如近幾年進(jìn)口煤利潤(rùn)的波峰都出現(xiàn)在2016年11月和2017年3月等煤市見頂回落的階段，而且2016年和2017年的進(jìn)口利潤(rùn)波峰甚至超過(guò)了2014年的峰值，利潤(rùn)的存在總會(huì)提高貿(mào)易商的進(jìn)口積極性。

　　三是沿海地區(qū)火電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求較高，對(duì)低硫、低灰的優(yōu)質(zhì)煤有著穩(wěn)定的需求。當(dāng)西北地區(qū)的優(yōu)質(zhì)煤因鐵路計(jì)劃等運(yùn)輸瓶頸無(wú)法及時(shí)外運(yùn)時(shí)，通過(guò)海運(yùn)到港的進(jìn)口煤可能是最佳選擇。

　　如今限制劣質(zhì)煤進(jìn)口的呼聲再起，影響了市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)口煤數(shù)量的預(yù)期，但我們需要關(guān)注有關(guān)部門下一步出臺(tái)的具體措施，以避免“雷聲大雨點(diǎn)小”。除非出臺(tái)嚴(yán)格的限制措施，我們預(yù)計(jì)未來(lái)進(jìn)口煤數(shù)量不會(huì)大幅下降，整體上依然是動(dòng)力煤市場(chǎng)供給的有效補(bǔ)充。

　　工業(yè)用電量累計(jì)增速同比提高

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)階段，進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，尤其是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的改革，我國(guó)的電力消費(fèi)彈性系數(shù)逐步回落至1以下，即電力消費(fèi)的增速小于經(jīng)濟(jì)增速。

　　2015年年末，我國(guó)的電力消費(fèi)彈性系數(shù)一度降至零值左右。不過(guò)，2016年受房地產(chǎn)行業(yè)短暫復(fù)蘇以及炎熱天氣的影響，該系數(shù)有所回升。2017年1—4月，我國(guó)全社會(huì)用電量19309億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.7%，增速比上年同期提高3.8個(gè)百分點(diǎn)，與一季度的GDP同比增速幾乎持平，電力消費(fèi)彈性系數(shù)再度回升至1左右。

　　增速提高主要來(lái)源于工業(yè)和制造業(yè)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。今年1—4月，全國(guó)工業(yè)用電量13240億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.9%，增速比上年同期提高6.7個(gè)百分點(diǎn)，占全社會(huì)用電量的比重為68.6%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為70.7%。

　　5月，中國(guó)官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為51.2%，與上月持平，連續(xù)10個(gè)月高于臨界點(diǎn)，顯示制造業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。不過(guò)，5月財(cái)新PMI回落至49.6，為11個(gè)月以來(lái)首次位于50下方，又顯示出市場(chǎng)的分歧。總體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)L形走勢(shì)的可能性比較大，經(jīng)濟(jì)不會(huì)二次探底的企穩(wěn)預(yù)期使得工業(yè)用電量恢復(fù)增長(zhǎng)，但電力消費(fèi)增速也難以大幅超過(guò)GDP增速。

　　火電發(fā)電量或環(huán)比增長(zhǎng)

　　沿海地區(qū)火電企業(yè)的日均耗煤量迅速攀升也是近期動(dòng)力煤期貨加速上漲的重要原因之一。6月初，沿海地區(qū)主要發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量從58萬(wàn)噸左右激增至68萬(wàn)噸，高于2016年同期水平，也超出市場(chǎng)預(yù)期。在前4個(gè)月工業(yè)發(fā)電量同比增速擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)開始關(guān)注未來(lái)動(dòng)力煤需求的邊際改善情況。

　　歷史季節(jié)性規(guī)律顯示，受電力總消費(fèi)下降以及水電發(fā)電量增加的影響，每年4—6月一般是火電發(fā)電量的淡季，7—8月為迎峰度夏的階段，雖然水電發(fā)電量也會(huì)繼續(xù)增加，但是電力總消費(fèi)水平的上升將再度推高火電發(fā)電量。

　　目前發(fā)電量的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只更新到4月，我們?nèi)狈?shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證火電發(fā)電量的增長(zhǎng)，但是結(jié)合PMI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和天氣情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底的概率不大。工業(yè)用電需求總體保持穩(wěn)定，今年主要水電站的來(lái)水情況持平或略低于往年同期，很多地區(qū)提前入夏，夏季氣溫偏高的概率較大。總體上預(yù)計(jì)今年7—8月我國(guó)電力總消費(fèi)水平將保持同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，水電發(fā)電量的增長(zhǎng)不會(huì)格外強(qiáng)勁，因此未來(lái)幾個(gè)月，我國(guó)的火電發(fā)電量或?qū)⑦M(jìn)入環(huán)比增長(zhǎng)的階段，火電的需求淡季已經(jīng)結(jié)束。

　　全社會(huì)庫(kù)存下降

　　中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)煤炭消費(fèi)量下降4.7%，連續(xù)三年下降。不過(guò)，由于2016年我國(guó)煤炭產(chǎn)量的降幅超過(guò)了消費(fèi)量降幅，因此全社會(huì)煤炭庫(kù)存終于大幅下降。其中，煤炭企業(yè)去庫(kù)存化格外明顯，而電力企業(yè)和港口的煤炭庫(kù)存降幅相對(duì)溫和。這主要是因?yàn)槊簝r(jià)連續(xù)下跌，促使中間貿(mào)易商和下游用戶主動(dòng)采取低庫(kù)存策略，將庫(kù)存壓力轉(zhuǎn)移給煤炭生產(chǎn)企業(yè)。

　　2017年前4個(gè)月，我國(guó)煤炭產(chǎn)量和消費(fèi)量雙雙增長(zhǎng)。其中，消費(fèi)量的增幅超過(guò)了產(chǎn)量增幅，使得全社會(huì)煤炭庫(kù)存繼續(xù)下降。具體來(lái)看，今年1—4月，全國(guó)煤炭消費(fèi)量約12.8億噸，同比增長(zhǎng)3.4%。其中，電力耗煤6.4億噸，增長(zhǎng)4.8%；鋼鐵耗煤2.1億噸，增長(zhǎng)4.1%；建材耗煤1.4億噸，下降1.5%；化工耗煤0.9億噸，增長(zhǎng)4.4%。

　　截至4月末，重點(diǎn)煤炭企業(yè)存煤6800萬(wàn)噸，比年初減少1584萬(wàn)噸，下降19%；同比減少5765萬(wàn)噸，下降46%。重點(diǎn)發(fā)電企業(yè)存煤5649萬(wàn)噸，比年初減少897萬(wàn)噸，下降13.7%；同比增加203萬(wàn)噸，增長(zhǎng)3.7%，可用18天。全國(guó)主要港口煤炭庫(kù)存3511萬(wàn)噸，比年初減少48萬(wàn)噸，下降1.3%。

　　5月以來(lái)，以秦皇島港口為例，煤炭庫(kù)存基本保持平穩(wěn)，供需兩旺帶動(dòng)了市場(chǎng)的成交活躍度，但由于坑口與港口煤價(jià)依然倒掛，產(chǎn)地煤炭外運(yùn)的積極性不高，港口煤炭庫(kù)存缺乏大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，這限制了港口煤價(jià)的下跌空間。當(dāng)前坑口煤價(jià)普遍上調(diào)，這有助于提高港口煤炭庫(kù)存，但也可能將看漲情緒傳導(dǎo)至港口市場(chǎng)，使得港口煤價(jià)跟隨上漲。

　　期貨將結(jié)束“貼水時(shí)代”

　　經(jīng)過(guò)過(guò)去幾個(gè)交易日的連續(xù)上漲，動(dòng)力煤期貨主力1709合約的基差迅速收窄至零軸附近。截至6月9日收盤，動(dòng)力煤1709合約收盤價(jià)報(bào)550.8元/噸，僅較北方港口5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)偏低2.2元/噸，此前期貨貼水的幅度最高曾接近120元/噸。

　　現(xiàn)貨繼續(xù)緩慢下跌和期貨的觸底反彈是動(dòng)力煤基差收窄的主要原因。9月，動(dòng)力煤供給端可能出現(xiàn)政策性瓶頸，制約煤炭產(chǎn)量的釋放，而需求端最差的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，迎峰度夏將帶來(lái)火電需求的季節(jié)性改善。市場(chǎng)預(yù)期的改變，促使主力空頭提前止盈離場(chǎng)，同時(shí)多頭席位的增倉(cāng)積極性提高，持倉(cāng)排行前5名席位的合計(jì)凈持倉(cāng)量不僅由空翻多，而且凈多持倉(cāng)量不斷擴(kuò)大。

　　基本面因素和資金面力量共同推動(dòng)前期超跌的動(dòng)力煤市場(chǎng)迎來(lái)大幅反彈的行情。若上述基本面預(yù)期不再出現(xiàn)新的變化，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤期貨的反彈行情有望延續(xù)。但我們對(duì)2017年全年動(dòng)力煤市場(chǎng)的判斷依然是區(qū)間波動(dòng)為主，不建議投資者急漲時(shí)追高。

　　在黑色系于5月下旬走出一輪下跌行情之后，6月初鐵礦石期貨率先企穩(wěn)，進(jìn)而帶動(dòng)其他品種翻紅。然而此后黑色系各品種普遍走出反彈行情，唯獨(dú)鐵礦石持續(xù)橫盤振蕩，可見上方仍存較大壓力，價(jià)格回升難期。

　　外礦供應(yīng)難有實(shí)質(zhì)性收縮

　　6月2日當(dāng)周，全國(guó)45個(gè)主要港口鐵礦石庫(kù)存一度小幅下滑。然而截至上周五，港口礦庫(kù)存暴增397萬(wàn)噸至14411萬(wàn)噸，再創(chuàng)歷史新高，較2016年年底大增近26%。龐大的庫(kù)存量給鐵礦石盤面施加了極大壓力，即使出現(xiàn)新的短期利多，后市反彈高度亦受限。

　　與此同時(shí)，外礦發(fā)貨量也長(zhǎng)期維持高位，截至6月4日當(dāng)周，澳洲鐵礦石發(fā)貨總量為1632.6萬(wàn)噸，周環(huán)比減少34萬(wàn)噸，其中發(fā)往中國(guó)1299萬(wàn)噸，周環(huán)比減少65萬(wàn)噸；巴西鐵礦石發(fā)貨總量為657.7萬(wàn)噸，周環(huán)比增加44.7萬(wàn)噸。雖然受BHP旗下礦山破碎環(huán)節(jié)發(fā)生事故等因素影響，澳洲礦發(fā)貨量略有下滑，但是一方面該數(shù)值仍處于相對(duì)高位，另一方面同比去年仍有小幅上升，故外礦供應(yīng)難有實(shí)質(zhì)性收縮。

　　國(guó)內(nèi)廢鋼資源寬松

　　據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，4月，我國(guó)廢鋼出口量達(dá)1.54萬(wàn)噸，環(huán)比暴增2252.6%，創(chuàng)2011年2月以來(lái)新高，而去年全年廢鋼出口量?jī)H1045噸。雖然從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，這一數(shù)量可以說(shuō)是微乎其微，但在廢鋼出口關(guān)稅高達(dá)40%的背景下，國(guó)內(nèi)廢鋼資源寬松的現(xiàn)狀也可見一斑了。

　　廢鋼過(guò)剩，主要源于政府在嚴(yán)厲清理地條鋼的過(guò)程中，全面取締了中頻爐落后產(chǎn)能。由于此前全國(guó)中頻爐產(chǎn)能不下億噸，目前大量廢鋼資源難以消化，即使市場(chǎng)預(yù)計(jì)下半年將有大量電弧爐上馬，但其總產(chǎn)能也僅約1000萬(wàn)噸，同時(shí)電弧爐煉鋼所使用的鑄鐵只占廢鐵總量的一小部分，因而廢鋼資源中期仍將維持寬松格局。目前長(zhǎng)流程鋼廠已普遍提高廢鋼用量，導(dǎo)致對(duì)高品位礦石的需求減弱，且鋼廠廢鋼需求仍有一定的提升空間。

　　下游需求提升空間有限

　　截至上周五，機(jī)構(gòu)調(diào)查的全國(guó)163家鋼廠高爐開工率為76.93%，周環(huán)比提高0.69個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)4月下旬以來(lái)新高；產(chǎn)能利用率為84.62%，周環(huán)比提高1.09個(gè)百分點(diǎn)；盈利鋼廠比例為84.05%，周環(huán)比回落0.61個(gè)百分點(diǎn)，但依然處于4月下旬以來(lái)的次高水平。分析可知，全面清除地條鋼的行政命令導(dǎo)致螺紋鋼產(chǎn)能顯著收縮，而下游需求仍較為理想，在供需不平衡的情況下，噸鋼利潤(rùn)得以長(zhǎng)期維持歷史高位。受此刺激，鋼廠螺紋生產(chǎn)線普遍滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，供應(yīng)缺乏邊際增量，故對(duì)于原料鐵礦石的需求也已接近上限。

　　值得注意的是，6—8月是板材相對(duì)旺季，同時(shí)板材庫(kù)存持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率較一季度明顯降低，下半年生產(chǎn)利潤(rùn)有望修復(fù)，這將刺激鋼廠增加板材生產(chǎn)，進(jìn)而提高鐵礦石需求。不過(guò)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的大背景下，我國(guó)下游需求提升空間有限，預(yù)計(jì)對(duì)鐵礦石用量的刺激較弱，難以改變鐵礦石供大于求的整體格局。

　　另外，截至6月9日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)大中型鋼廠進(jìn)口鐵礦石平均庫(kù)存可用天數(shù)為22.5天，周環(huán)比持平，并處于去年11月以來(lái)的次低水平。

　　自2月下旬開始，鐵礦石轉(zhuǎn)入振蕩下行走勢(shì)，即使上個(gè)月鋼價(jià)一度大幅拉升，但對(duì)礦價(jià)的提振作用仍極為有限。在此背景下，鋼廠普遍實(shí)行按需采購(gòu)、隨用隨買的策略，壓減自身礦石可用天數(shù)，以規(guī)避礦價(jià)進(jìn)一步下跌所帶來(lái)的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，在鐵礦石供強(qiáng)需弱的基本面抑制之下，即使鋼價(jià)受基建需求的支撐能夠維持高位，但其對(duì)鐵礦石價(jià)格的提振作用也將較為有限。鐵礦石短期企穩(wěn)并不預(yù)示著行情將就此回升，未來(lái)盤面將再度承壓。

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