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    不論在金融市場上，還是在經濟政策討論中，年底這段時間都在高度關注一個話題——流動性拐點是不是出現(xiàn)了？

 　 首先，在全球層面，美聯(lián)儲加息和特朗普上臺是不是意味著美元流動性拐點，而美元流動性觀點又是否會引發(fā)全球的流動性預期轉向和緊縮落地？

　　其次，在國內層面，國慶節(jié)期間的房地產密集調控、十一月份之后債市的疾速下跌，都是在擠泡沫，這次中央經濟工作會議又再次將防風險的提高到更重要的位置，是不是意味著國內的流動性拐點？

　　這些討論不僅對于判斷宏觀經濟形式和制定經濟政策很重要，而且對于未來金融資產的價格以及大類資產配置具有直接的指示意義。下面，我們就以此作為切入點來展開討論。分三個小部分：第一，世界經濟大寬松的成因，為什么會形成全球大寬松的格局，它是如何出現(xiàn)的？第二，大寬松對宏觀經濟產生了什么樣的影響？第三，大寬松時代是不是結束了，是否會轉折、出現(xiàn)所謂的流動性拐點。

　　一、世界經濟大寬松的成因

　　首先，世界經濟大寬松是怎么形成的？觀察宏觀經濟有非常多的指標，例如GDP增長率、CPI、失業(yè)率等等一系列指標。我個人認為利率其實是洞察宏觀經濟最好的指標。第一，利率是資金市場的價格，是涉及全局的、基礎性指標。第二，利率對宏觀經濟很敏感。第三，利率很難造假。

　　如果看利率的話，就會發(fā)現(xiàn)，在1980年之后長達三十多年接近四十年的時間里面，世界經濟的整體利率水平在趨勢上始終是向下行的，除了個別時期有一些周期性的向上波動之外。這是我們站在當前的時間點上討論“流動性拐點”第一個參考系，是長期參考系。

　　20008年金融危機爆發(fā)之后，各國為了應對危機紛紛采取擴張性貨幣政策，從傳統(tǒng)的降息降準、到量化寬松、再到負利率，直到把名義利率推到了接近零，局部地區(qū)甚至突破了零下線，嘗試負利率。這是我們站在當前的時間點上討論“流動性拐點”的第二個參考系，是中期參考系。

　　利率的本質是什么？是資金的價格。它是由資金市場上的資金供給和資金需求來決定的。如果資金價格一直往下走的話，那必然意味著在資金市場上供給大于需求。

　　那么為什么資金市場上供給大于需求呢？而且在長達三十幾年接近四十年的時間里一直呈現(xiàn)這樣一個供大于求的格局。這絕不僅僅是一個金融現(xiàn)象，其根源在于實體經濟。有人把金融自由化解釋為大寬松的原因，這是不對的。大寬松就是金融自由化，兩者是同一過程。它們背后共同的根源在于世界經濟的生產、分配、交換、消費的大格局。

　　如果用最簡化的語言來概括這一格局的話，就是：隨著亞洲四小龍、中國、東南亞等一波又一波新興經濟體的勞動力大軍不斷地加入全球經濟，勞動的價格或者說工資始終處于相對抑制的狀態(tài)，勞動獲得的回報低于勞動邊際產出。資本在全球范圍內縱橫捭闔，相對于勞動而言處于更優(yōu)勢的地位，獲取了超額收益。但這些收益中的很大一部分并未能被消費，而是作為儲蓄不斷地留存在經濟中。

　　一方面經濟中有很多儲蓄，另外一方面消費需求有限、進而投資需求不足。儲蓄是資金的供給，投資是資金的需求。所以在資金市場上，1980年代之后長期的格局是供給大于需求，價格不斷走低。一直到2007年、2008年金融危機之前，都是這樣一個格局。理解了這一背景，我們就可以對未來有一個基本的判斷——如果勞動和資本、儲蓄和投資的對比關系不發(fā)生根本性變化的話，大寬松在中長期就不會發(fā)生趨勢性的扭轉。

　　2008年金融危機之后，上述儲蓄超過投資，或者說資金供給大于資金需求的格局并沒有發(fā)生根本性的轉變。更嚴重的是，各國政府為了應對金融危機紛紛采取積極的貨幣政策，通過信用加杠桿的方式，為資金市場再添加了一把火，加劇了供大于求的形勢。

　　換句話說，2008年金融危機之后全球經濟大寬松的這一格局，既是1980年之后整個全球經濟儲蓄過剩、儲蓄大于投資這樣一個長期趨勢的延續(xù)，又是2008年之后各國政府為了應對危機而放松貨幣政策的人為注水。

　　二、大寬松的影響

　　大寬松至少造成如下三個方面的影響。

　　第一個影響是，大寬松的資金供求環(huán)境直接導致資產價格持續(xù)性地、普遍性地攀升。2008年之后我們看到，盡管很多國家的經濟踉踉蹌蹌、長期處于危機陰霾的籠罩之下未實現(xiàn)復蘇；但資產價格卻是持續(xù)走高。金融危機之后，美國的主要股指很快就回復到了危機前的水平，然后屢創(chuàng)新高，盡管當時美國經濟復蘇遠未趨穩(wěn)。中國也是類似的情況，盡管經濟增速下行，但資產價格輪番上演火爆行情，從創(chuàng)投定價，到股市，到債市，到大宗商品。更不用說房地產，一二線城市的房地產價格可謂一騎絕塵。

　　第二個影響是，大寬松在很大程度上加劇了財富分配和收入分配的不均，進而在短期惡化了總需求，在長期侵蝕經濟可持續(xù)發(fā)展的內生動力。當實體經濟缺乏需求和投資機會時，資本涌向金融資產和房地產。

　　但這只是少數(shù)人的盛宴。住房等必需品價格上升又使中產階層和勞動者處于更加窘迫的地位，他們面對房價的攀升能做的往往只是“隔岸觀潮漲”。名義工資增速下降，扣除必需品價格因素之后的實際工資甚至呈現(xiàn)負增長。勞動者在與資本的力量對比關系中更加弱勢了。于是我們看到了，總需求不足和產能相對過剩成為全球范圍內普遍存在的現(xiàn)象，甚至一度出現(xiàn)了通縮魅影。當前世界經濟以及中國經濟的問題，歸根到底是分配問題。而大寬松進一步惡化了分配。

　　第三個影響是，大寬松之下，美國經濟和美聯(lián)儲貨幣政策潮汐性地沖擊全球經濟，尤其是新興市場經濟體。全球經濟的流動性環(huán)境首先體現(xiàn)在美元的流動性環(huán)境。美元流動性的放松和收緊猶如潮起潮落，沖擊著世界經濟的生產和需求。回顧二戰(zhàn)之后世界經濟的歷史會發(fā)現(xiàn)，盡管增長動力和增長趨勢是由新興市場經濟體不斷的納入全球體系來決定的。比如說，早期二戰(zhàn)之后歐洲和日本的戰(zhàn)后重建，亞洲四小龍的崛起，中國的改革開放，以及接下來越南和印度的興起等等，數(shù)以億計的人群先后納入全球經濟體系。

　　但是，圍繞長期趨勢的短期經濟波動很大程度上是由美國經濟和美聯(lián)儲政策直接觸發(fā)的，是直接導火索。不論是1980年代的墨西哥和拉丁美洲國家的危機也好，還是1997年1998年的東南亞金融危機也好，我們會發(fā)現(xiàn)一個非常顯著的歷史規(guī)律：先是美元寬松周期帶動全球流動性充裕，這時新興市場經濟體面臨比較溫和積極的發(fā)展環(huán)境，出現(xiàn)經濟繁榮；然后隨著美元進入收縮周期，資本回流美國，從新興市場流出。

　　潮水退去的過程表面上只是金融市場流動性出現(xiàn)緊縮，但實際上往往會對這些國家的實體經濟經濟造成負面打擊，甚至導致經濟危機。通常表現(xiàn)為新興經濟體的匯率貶值、財政惡化、通脹高企、經常項目赤字擴大、經濟增速下滑甚至負增長。

　　三、大寬松時代終結了嗎？

　　如果我們把資金市場理解成一個資金市場的海平面的話，利率可以看做是海平面上升或下降的反向指標。始于1980年代、盛于2008年之后的大寬松時代就是資金海平面不斷抬升、利率水平不斷下降的過程。從1980年代開始，除了個別時期的潮漲潮落之外，這個海平面一直是在往上升的；到2008年，海平面受金融危機的沖擊短期內大幅下陷，全球流動性積聚緊縮甚至短期枯竭；緊接著各國政府為應對危機采取量化寬松、負利率等政策不斷釋放流動性，再次導致海平面快速上升。

　　2008年金融危機爆發(fā)后一直到2014年，全球的經濟政策基本上是協(xié)調同步的。不論是美國、歐洲、日本，還是中國以及其他新興市場經濟體，整體的經濟政策都是寬松導向，尤其是在貨幣政策方面。

　　而到2014年，隨著美國經濟漸漸地復蘇趨穩(wěn)，全球的宏觀經濟政策開始發(fā)生了分化。集中的體現(xiàn)在市場開始形成對美國收緊貨幣政策的一致性預期，而其他大部分國家仍然停留在寬松的方向。

　　正是受這一分化的影響，金融市場發(fā)生了劇烈的震蕩。以石油為代表的大宗商品市場2014年下半年出現(xiàn)了一輪的暴跌，石油價格由一百美元以上跌到了三十美元以下。很多新興市場國家都或多或少地受到了負面沖擊，例如巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等等，包括中國經濟。這輪震蕩可以說是美元流動性收緊的一場預演。緊接著在2015年2016年，整個全球經濟始終是在美聯(lián)儲加息預期的陰霾籠罩之下，頂著很大的不確定性前行。當然，不確定的只是加息的時間和步伐，流動性收緊的方向是確定無疑的。

　　也就是說，早在2014年下半年，美元流動性就已經出現(xiàn)退潮的跡象，我們在2016末的情況只是前期預期的如約落地。只是到了這次退潮大勢再度掀起時才引起較為普遍的重視。

　　這一方面是因為美聯(lián)儲第二次加息落實了，接下來其他很多國家可能不得不被動地跟隨著美國的貨幣政策而相應地調整自己國內的貨幣政策，以應對匯率貶值、資本外逃和確保宏觀經濟整個環(huán)境的穩(wěn)定。

　　另一方面是因為特朗普在美國總統(tǒng)大選中意外勝出，他的一些政策主張強化了未來美元流動性收緊的預期。例如特朗普強調財政政策、主張加強基礎設施建設、鼓吹制造業(yè)回流美國和貿易保護主義等。這些政策主張如果真正能落實到位的話，那么意味著美國的通脹會在短期內出現(xiàn)較快的上調，促使加息的步伐加快。

　　不過，金融市場很可能對“特朗普沖擊”過度預期了——因為特朗普的上述政策主張不僅面臨重重政治阻力，而且本身就存在一些自相矛盾之處，例如通脹和加息都會限制財政政策的擴張空間。更重要的是，特朗普的這些政策主張即便得到落實，也無法從根本上改變上述我們提到的形成大寬松的那些基本因素。富人更富、窮人更窮，勞動相對于資本更加弱勢，資金市場上供給大于需求等這些格局并不會因為特朗普沖擊而發(fā)生趨勢性的轉折。相反，特朗普的一些政策還可能會加劇儲蓄過剩。

　　最后，回到開頭提到的流動性拐點爭論。“拐點”一定是對應著參考系而言的，脫離參考系來談拐點毫無意義。

　　本文一開始我們就提出了兩個參考系：一個是2008年以來貨幣寬松應對危機的中期參考系；另一個是1980年代以來資金海平面持續(xù)上升的長期參考系。

　　相對于第一個中期參考系，我們目前的確在朝著流動性緊縮的方向前行，但拐點的指示標實際上2014年就已經出現(xiàn)了；相對于第二個長期參考系，勞動弱于資本，儲蓄超出投資，資金供大于求的基本經濟格局并未趨勢性改變，難言拐點。

　　一言以蔽之，“短期，流動性拐點如約而至；長期，大寬松時代并未終結”。當然，短期并非不重要，因為長期是無數(shù)個短期的積分。特別是對于金融市場而言，洞察和捕捉短期的變極性變化往往更凸顯價值。站在2017年的門口，中國經濟和世界經濟最大的挑戰(zhàn)都在于如何應對即將到來的短期流動性拐點，而流動性退潮也將成為接下來一段時期金融市場的核心主題。(作者系中國社科院財經戰(zhàn)略研究院、清華大學中國與世界經濟研究中心研究員)

                                            來源： 中國經濟網

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