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如果我們假定11年到現在都是一個巨大的產能過剩，同時我們投資的增速、出口的增速全在下滑，那么是什么原因導致大宗價格出現暴漲？按道理來說今年大宗商品應該繼續下跌，但實際的情況是它非常突兀地發生在這個地方，所以你就要對這個東西做一個解釋。

很奇怪的事，在所有大宗商品里面，越是過剩最嚴重的、技術含量最低的商品，漲幅越大，比如說煤炭，大概在6個月的時間里漲了一倍，焦煤漲了更多，可能有120%、130%。尤其是10月-12月，煤炭漲幅超過200%，錳礦超過300%，鉻礦超過400%；鐵合金超過100%。

為何爆漲？大家有很多種解釋，有的人說是因為這幾年貨幣超發，錢發多了，所以大宗漲，但問題是11年到15年，大宗價格跌了有三分之二，那個時候貨幣超發比現在更嚴重，因為11年、12年、13年、14年、15年，按大家的標準都算貨幣超發，那為什么之前差不多連跌了有5年的時間？

有些人說跟匯率有關系，這個多多少少能解釋一點，但是你會發現，一般美元強勢的時候大宗會不行，但今年的美元大概是最近20年最強勢的貨幣，美元沒有什么時候比今年更強，但是大宗比今年的美元更強，大宗今年的漲幅遠遠超過了美元今年的漲幅，所以這跟我們的想象是不一樣的。

有人說這是因為避險，但是你會發現今年貴金屬漲幅非常非常小，黃金大概從去年的最低點到現在漲了20%不到，煤炭的漲幅大概是黃金的5倍，這如果要避險，為什么不買黃金而要買煤炭？

所以這些現象都是非常非常異常的情況。那這是我對這個問題的闡述，然后我提出我們對這個問題的一些看法。

總得來說，我們基本上可以確信今年大宗商品這樣的一輪上漲，它不來自于需求端的一個變化，因為需求端的變化大家都已經看得很清楚，它主要是來自于供給端的變化，那這樣供給端的變化是不是來自于國家的供給側改革呢？

今年是年初左右提出的煤炭鋼鐵供給側改革，但大宗漲價其實跟這個關系不是特別得大，因為如果只是講供給側改革，那么理論上說應該是煤炭和鋼鐵漲，別的不是供給側改革主攻領域的品種就不該漲，但實際情況不是這樣，今年大宗價格的平均漲幅在50%左右，上漲的品種范圍非常得廣泛，比如說農產品里的棉花和白糖，這個國家沒有供給側改革，它照樣漲得很好，有色金屬的鋅，國家沒有供給側改革，它漲得也很好，化工品里面更多了，像PVC、燒堿、純堿這種極端過剩的行業都漲幅巨大。那么這些東西國家沒有提供給側改革，它也漲得很好，所以供給端的變化不完全來自于國家供給側改革這樣的一個變化，它一定是有它背后的一些原因。

供給端的變化主要來源于哪？主要來源于周期的力量，是來自于一個自然的力量。大家都知道中國從09年之后開始出現了行業產能過剩的問題，我說的PVC、燒堿、純堿等等就是最過剩的行業，但是大家忘了一點，這些行業大概已經連著虧損了5年以上。在微觀這個層次里面，如果一個行業已經出現了連續5年的虧損，你認為這些企業家他們會無動于衷嗎？他會坐在那里等死嗎？在微觀這個層次里面實際已經發生了非常大的變化，這個變化就是你以為還有很多公司在里面、還有過剩的產能，但其實它沒有那么多，因為在過去的三四年里，他們都死掉了。

在過去三四年里，我們去看比如說化肥行業里的公司，隨便看一眼，在上市公司里就能看到幾十個，現在再看一眼，大概化肥行業你只能挑出四五家來，剩下的公司在干嗎呢？都已經賣殼賣掉了，在轉型，所以在過去的一兩年時間里，賣殼的上市公司可能有幾百家，而轉型的上市公司可能超過一千家。什么公司在轉型呢？就是我說的那些最過剩的行業，比如說像很小的房地產公司、像傳統的制造業公司，它其實已經賣殼賣掉了。

所以在過去的5年時間里，如果你是一個做產業經濟學研究的人，你應該會非常清楚地知道一點，所有的傳統行業都在出現行業集中度的上升，行業集中度上升的速度極其得快，也就是說在很多的產業里面，它實際有效的產能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司雖然它還有產能，但它已經不怎么生產了，所以在我們很多的傳統產業領域，產能過剩的情況沒有大家想象地那么嚴重。這也可以解釋為什么大宗商品價格上漲的同時固定資產投資，特別是私人投資出現了崩潰式的下跌。

在過去這些年里，民間資本已經完全沒有了投資的可能性，為什么是這樣的呢？因為現在排名前10家的公司，他們成本比你低、機制比你活、質量比你好，然后我怎么可能說我在這些行業里進行投資？它沒有這種可能性。如果在15年前，我們隨便舉一個行業，比如造紙行業，我相信每個人都覺得它是一個很簡單的行業，每個人基本上有一點本錢都能干的一個行業，十幾年前在每一個縣里面都有造紙廠，因為這個東西非常容易，原料也很容易得到、設備也很容易找到，你現在再去找一找看，你在一個地區都不一定找得到一個造紙廠。

因為他們全死掉了，所以造紙這個行業是盈利恢復比較早的這么一個行業，你們現在去看看這些活的造紙企業，他們的效益非常得好，但是排在10名之后的這些造紙企業，絕大多數都死掉了。

然后我們再看另一個行業，叫維生素，過去這個行業也是很多企業在生產，但是現在基本集中在浙江的三四家企業那里，排在這三四家之后的企業基本上可以完全忽略不計。為什么呢？因為你的維生素做不到像他們那么低的成本，也做不到像他們那樣的質量。所以在這些領域里面雖然他們也沒有什么需求了，但他們也沒有什么投資了。

我們看到投資發生那么大的下滑，是因為在所有傳統行業里面，都發生了相同的事情，只有在國有企業為主的行業里面不是這樣，國有企業比較難是因為他們虧損了以后要靠政府補貼，所以一直活著，只有在這樣的行業里面，他們的行業集中度提升得相對緩慢，在所有民營企業為主的傳統制造業里面，都出現了我所說的行業集中度的提高，只有排在前10名、前20名的產能才是實際有效的，所以沒有大家想象的那么大的一個過剩在那個地方。

煤炭這個行業，煤炭這個行業以前成本差異是非常大的，山西陜西的煤炭和湖南湖北的煤炭成本差異非常大，因為湖北湖南的煤炭都是很小的煤窯，打個巷道3到6個月就挖完了，而且煤質很差，所以成本很高。

當煤炭價格出現了巨大下跌的時候，湖北湖南這些煤企沒有掙錢的可能性，因為他們的成本要比山西陜西的價格高好幾百塊錢，所以最后的結果是你認為中國煤炭有很多很多過剩產能，但實際有效的產能要遠比你想象地要少，只有山西陜西內蒙河南才有有效產能，湖北湖南的實際上已經不構成有效產能，成本太高了，不能生產，這些年依靠行業自身的一個調整，行業集中度提高，產能集中到了前十名的企業手里去。這個就是今年大宗價格在沒有任何需求的刺激下，它獨自能夠大幅上漲的原因。

投資在下降、出口在下降，出口這塊我們看到人民幣在貶值，大概貶了10%左右，基本上對出口完全沒有起到拉動作用，那么為什么對于出口沒有起到拉動作用呢？因為產能過剩的作用被消減了。

我們知道，一個國家如果國內的產能過剩的很嚴重，它出口積極性會變得非常得高漲，但是你看中國在最近一兩年的時間里面，它出口增速特別慢，就是因為產能過剩的作用正在消減。到了今年三季度，你會看到出口增速下降了，進口增速還變快了，因為煤炭鐵礦石這種東西在今年三季度大量進口，進口增速變得特別高，這個是產能過剩下降的非常重要的一個證明。

說到外匯問題，商品的價格對于中國的外匯儲備是有很大的影響的，因為在11年到15年大宗商品價格下跌的時候，中國在15年大概通過大宗商品價格下跌每年可以節約3000億美元左右，但是今年以來，因為大宗商品價格的反彈，特別是鐵礦石、石油、銅價格的反彈，對中國在外匯領域的支出、在商品領域的支出，包括煤炭，它的消耗是非常厲害的，如果明年農產品的價格在什么時候也出現一個比較大的上漲，那實際上對外匯的消耗會更厲害，所以這個東西也是其中一個很重要的因素。我講這塊是想說，宏觀的很多問題是和中觀、微觀相關聯的，但如果你沒有搞清楚微觀和中觀領域發生的變化，然后就去判斷宏觀領域的一個問題的話，有時候會出現非常嚴重的偏差。

大家會說大宗價格漲這么多，為什么產能不恢復生產？為什么9月份、10月份的經濟數據看起來還是這么差？比如工業增加值，10月份的數據只有6.1%，跟8月和9月相比，一點起色都沒有，這是為什么？為什么在大宗商品價格漲這么多的情況下，他沒有恢復生產？我認為這其中有這么幾個原因：

第一，因為大宗價格跌了5年，所以它破壞掉了絕大多數企業的資產負債表，如果你到微觀層面去看那些煤炭企業，實際上他們的資產負債表已經被嚴重地破壞了，過去5年里價格一直跌跌跌，他們一直虧損，為了讓自己的表看起來比較好看，他們對自己表做了各種各樣的處理，做了各種各樣的轉移，最后資產負債表勉強地維持在一個銀行可以放貸的基礎之上。現在整個大宗的價格才剛剛開始漲，距離他們資產負債表修復還很遠，這就是為什么對于大企業來說，他們不愿意擴產能，就是因為它沒有修復資產負債表，原來的窟窿沒有填好，所以它不愿意做這個事情。

資金困難，對于小企業來說，在過去四五年里，實際上已經失去了生產能力，如果現在想重新開始，需要貸款，而銀行在過去的三四年里面不良資產有一個很大地上升，然后小企業告訴銀行說“我過去虧了4年，現在可以掙錢了，我想借錢，我想把我的產能開出來”，根本就不會有人借錢給你，所以對于小企業來說是借不到錢，銀行不可能給你錢讓你恢復產能，而且你本身的成本比那些排名前10的企業要高很多，所以你去銀行借錢你的資信是不過的，所以小企業現在也沒辦法去恢復產能。然后在價格漲了這么高的情況下，你就看到那些產能沒有恢復。

那未來會不會恢復呢，我自己的看法是大企業再等個一兩年之后，資產負債表修復了以后，可能會有一些擴張的意愿，但是再出現大量中小企業復產的概率微乎其微，所以中國整個傳統行業發生的變化它不是一個非常短期的現象，它是一個長遠的現象，它是跟歐美曾經傳統行業發生的長遠變化一模一樣的東西。

所以如果你是創業，在傳統領域的任何一個行業創業，基本上是沒有出路的，不管你是想搞一個造紙廠，還是一個維生素廠，還是一個小的化工廠，還是想搞一個什么機械廠，通通沒戲。

所以今年看到微觀里面的一個好的現象，當然對于宏觀研究員來說他會認為是不好的，就是當行業集中度提高了，當小的企業死掉了，你突然發現上市公司的企業盈利都出現了巨大的好轉，所以今年8、9月份以來你看傳統行業公司，工程機械也好，煤炭也好，造紙也好，全是出現了排名靠前的企業的盈利水平出現了很大的好轉，這個我認為是一個很大的改善，在傳統行業里面低效率的公司被淘汰掉了，利潤到了一些相對高效的大企業里面。我對整個產能過剩的判斷是，在需求沒有明顯變化下，中國的整個產能過剩要不了兩三年就會徹底解決掉，所以它沒有大家想象的那么大的問題。

比較大的問題是需求端的問題，找不到需求端的力量，我們只看到了供給端收縮的力量，需求端的這股力量究竟來自哪里呢？到目前為止這也是一個很大的疑問，一般來說，像大宗商品的需求拉動一般來自于7000美元以下的經濟體，7000億美元以上的經濟體一般來說不會給你提供一個大宗商品的大周期了。

你比如說農產品的周期，你如果依靠中國人去提供一個這樣的周期，那就需要中國人吃更多的豬肉更多的飯，但大家已經吃了很多到要減肥了，所以需求應該是要來自于7000美元以下的經濟體，7000美元以上的經濟體不會再有新的爆發。

所以總體而言，在供給端通過周期自身的力量，產能過剩問題在中國已經得到了很大的改善，在需求端目前還不知道新的需求點在哪里，所以對大宗商品的看法，我認為會維持比大家想象得更長一點的時間，它最終的調整也比大家想象得要小，這就是我從微觀的角度來給大家分享一些我對宏觀問題的一些看法。

三年磨底將盡：大宗商品迎來春天

盡管今年以來國內特有的黑色系等期貨品種熱鬧非凡，但近三年來，國際上原油、銅和黃金等重量級大宗商品總體仍在“磨底”。業內人士表示，在經過多年下跌及盤整過程后，原油、橡膠、甲醇等多個品種供需關系正逐漸修復，低于成本線的價格將慢慢消失，大宗商品有望迎來空翻多的變局。

需注意的是，一些分析師表示，近期美元匯率和實際利率都出現明顯的上升勢頭，這可能意味著此前擔憂的全球流動性拐點即將到來，或將給存在泡沫的金融資產和部分實物資產帶來重估壓力。

大宗商品走勢強勁

近期，國內大宗商品市場并沒有受到海外避險情緒的拖累，繼續沖高，部分品種價格再創新高。12月12日，國內期市盡管未能延續前一交易日熱度，但黑色商品還是繼續飆升， 不銹鋼漲價超過1000元/噸，焦炭，焦炭繼續堅挺、鉻鐵漲到11000元，硅錳9000元，板坯繼續漲價。

自2016年5月中旬開始，原油與鐵礦石走勢開始呈現背離，原油與銅的走勢基本上也是從4月初開始背離，在過去近半年的時間里，三者走勢始終未能達成一致。不過，近期三者上漲步調卻較為一致。如果說7月、8月、9月大宗商品市場的上漲只是局部現象，那么現在三者的統一上漲，或可視作大宗商品的全面上漲。

對此，我們認為，這一方面和人民幣貶值有關，人民幣貶值在一定程度上會推升以人民幣計價的商品價格，反映出很多國際性商品“內強外弱”的特征；另一方面，目前大多數商品尤其是不斷創新高的商品，其上漲的驅動力依舊在于供給端，主要體現在煤炭方面。鋼材和化工品反彈動力則在于煤炭和原油上漲的成本驅動，實際上并非需求驅動。

“大宗商品供需基本面只是短期內因政策干預而錯位，并非市場化出清的自然結果。中長期來看，不是由需求回升驅動的反彈很難持續。2016年年初至今三個季度的反彈中，低庫存下補庫只是一個輔助因素。因此，大宗商品目前走勢和2012年三季度至2013年一季度走勢一樣，還是只能定義為政策干預或刺激下的反彈，很難以此判斷整體脫離熊市。

 “與國內市場的情況類似，國際市場上一些大宗商品基本面也在發生變化。”有商品分析師認為，由于之前連續數年下跌，一方面相對于其他資產，商品的價格處于洼地；另一方面，新形勢下的市場供需基本面也逐漸轉變為新平衡。

原油就是如此。過去兩年油價崩潰，與2014年6月的水平相比，下跌幅度一度達到70%。去年油價上下起伏，眼下似乎徘徊于每桶40至50美元之間。盡管石油業已設法削減成本，許多油井仍然無利可圖。

巴克萊銀行表示，在過去五年中，第四季度大宗商品價格均出現下跌。據彭博大宗商品指數，過去兩年中的下跌尤為明顯，2014年第四季度下跌16.8%，2015年更是達到24.8%。但巴克萊稱今年的情形將不同，亞洲經濟增長勢頭增強以及大宗商品供應受限應會支撐這段時間的價格。另外，今年1月至8月，國際大宗商品市場累計流入540億美元，超過了2009年同期水平，創下有史以來的紀錄高位。

強勢美元壓力仍不容忽視

從目前來看，大宗商品還難言完全走出熊市。東吳期貨研究所所長姜興春表示，當前大宗商品市場基本面上仍是結構性反彈行情,主要在于經濟復蘇階段不持續、不穩定，需求沒有有效激發起來，目前很多品種尤其是供給側結構性改革涉及的品種，階段性供求失衡，導致價格大幅上漲，投機資金布局大宗商品作為資產配置推動了價格走強。

大宗商品市場存在“內憂外患”。除了上述投機資金的布局外，外部美聯儲加息預期可能促使美元快速進入強勢周期。數據顯示，本月至今美元指數累計漲幅超過2%。美元是大宗商品的計價貨幣，一般與大宗商品市場價格存在負相關關系。對此，9月下旬至今，美元的匯率和實際利率都出現明顯的上升勢頭，這可能意味著此前擔憂的全球流動性拐點即將到來，或者說至少對于存在泡沫的金融資產和部分實物資產，如樓市和商品等，都存在重估的壓力。對于原油等大宗商品而言，美元無風險利率上行可能引發擠泡沫式的下跌。此前在國慶假期貴金屬暴跌就是無風險利率上行背景下的資產價格重估的序曲，大宗商品潛在的劇烈調整風險在增加。

“美元強勢背后說明美國經濟探底回升力度較大，美國經濟良好復蘇支撐全球經濟改善，經濟改善必然導致需求回升，關鍵是對需求改善的良好預期起到重要作用。” 短期內原油價格與美元走強同步，長期看美元走強會制約反彈高度,商品底部寬幅震蕩概率仍大。

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