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迄今為止,國資委旗下航運板塊共有四家央企,分別是中遠集團、中海集團、中外運長航集團和招商局集團下的招商輪船(601872.SH)。整體來看,中遠占四家央企運力的46%,規(guī)模位列第一;中海運力占比29%;中外運長航集團和招商局集團分別為14%和12%(圖表2);四家航運央企占中國水上運力的37%,其中集裝箱占全國運力的71%(圖表3)。四家航運集團的主要資產(chǎn)均已實現(xiàn)上市。

　　中遠集團:

　　成立于1961年,成立的初衷就是作為中國遠洋運輸?shù)闹饕袚?dān)者。過去幾年,集團主要發(fā)展干散貨和集裝箱,目前干散貨運力居世界第一,集裝箱運力排名世界第六,中國遠洋(1919.HK,601919.SH)包括了集團的干散貨和集裝箱業(yè)務(wù),中遠航運(600428.SH)包括雜貨及特種貨物運輸;未上市的大連遠洋運輸公司從事油品運輸業(yè)務(wù)。由于從一開始誕生就從事競爭激烈的遠洋航運,中遠集團整體的管理能力較強,且歷史負擔(dān)較小。

　　中海集團:

　　源于1997年上海、大連等地的海運局整合,所以根基是在沿海運輸,目前占據(jù)中國沿海原油運輸52%的市場份額。從成立后集團的發(fā)展重點一直在遠洋集裝箱運輸和遠洋油運,中海集運(2866.HK,601866.CH)1997年成立,目前集裝箱運力已位列全球第七、中國第二,規(guī)模上略小于中遠;集團的油輪和干散貨業(yè)務(wù)集中于中海發(fā)展(1138.HK,600026.CH),包括了集團沿海和遠洋的干散貨運輸和油輪運輸。中海海盛(600896.SH)成立于海南省,主要從事沿海干散貨運輸及近洋液體散貨運輸。

　　中外運長航集團:

　　集團是由中外運集團與長航集團于2009年3月重組成立的。中外運集團成立于1950年,主要業(yè)務(wù)包括物流(海、陸、空國際貨運代理為主)和航運業(yè)務(wù)。公司干散貨運輸資產(chǎn)在2007年于香港上市(中外運航運368.HK)。集裝箱業(yè)務(wù)主要在上市的中外運航運和未上市的中外運集裝箱運輸公司中,主要從事亞洲區(qū)域的集裝箱運輸,運力7萬箱,規(guī)模較小。長航集團源于1950年成立的長江區(qū)航運局,是我國內(nèi)河最大的航運集團。作為老國企,長航集團的負擔(dān)較重,公司根基是長江航道的散貨和油品運輸,但近年來致力于發(fā)展遠洋運輸,以形成江海聯(lián)運的運輸格局。干散貨業(yè)務(wù)主要在ST鳳凰(000520.SZ);油運業(yè)務(wù)主要集中在長航油運(已退市)旗下,去年招商輪船已經(jīng)整合了長航旗下所有的VLCC資產(chǎn)。

　　招商局集團:

　　從事航運的歷史可以追溯到1872年的輪船招商局,經(jīng)過多年動蕩,建國后招商集團一直在香港發(fā)展。在90年代初的時候航運業(yè)只剩下少量的干散貨運輸,后接收了香港董氏家族的油輪船隊,開始從事遠洋油運業(yè)務(wù)。目前油輪和干散貨資產(chǎn)集中在招商輪船(601872.CH),占四家運力的12%左右。整體而言管理能力較強,尤其是由于接收了董氏的管理能力,應(yīng)該講對遠洋油輪市場的把握是這五家央企中最強的。

　　航運子板塊運營模式

　　航運市場可以按照船舶運營范圍分為遠洋運輸、沿海運輸和內(nèi)河運輸三類。而按照承運貨種和船舶類型又可以分為干散貨航運、集裝箱航運和油輪運輸三大類。不同的子行業(yè)具有不同的運營特征。

　　遠洋運輸基本是全球性的完全競爭市場。2014年全球海運貿(mào)易總量約為105.3億噸,其中集裝箱運輸、油輪運輸和干散貨運輸所占比例分別為16%、31%和53%。油輪和干散貨由于業(yè)務(wù)模式的關(guān)系運價波動較大,集裝箱由于有合同運價相對前兩者波動小一些。

　　沿海市場只允許本國船東運營,會有一些壟斷出現(xiàn),但隨著日趨激烈的競爭,龍頭的市場份額正被逐漸稀釋,比如中海2007年占據(jù)沿海原油運輸?shù)?0%,2014年降至52%。

　　集裝箱運輸:運營能力和運力規(guī)模影響大

　　集裝箱運輸又稱"班輪運輸"或者"定期船運輸",是指在特定航線上,按預(yù)定的船期表,作有規(guī)律的往返行駛于特定港口之間的船舶運輸。由船方負責(zé)貨物的裝卸,其運費按短期內(nèi)相對固定費率收取。

　　集裝箱航運業(yè)的收入來源為運費收入,成本主要包括燃油費、港口費用、箱管費、內(nèi)陸中轉(zhuǎn)費和折舊費用等。從盈利模式上來看,雖然集裝箱運輸由于是合同運價,運價波動相對比油輪/干散貨市場小,但是因為利潤率低,所以運價波動對業(yè)績的影響大。

　　對于班輪公司來說,運營能力的水平以及運力規(guī)模對業(yè)績有很大的影響:

　　由于集裝箱運輸是定期規(guī)律的,相對固定。因此爭取盡可能多的、穩(wěn)定的貨源,保證班次的裝載率是成功的關(guān)鍵,高裝載率意味著低單位成本。

　　集裝箱的貨主對船東的規(guī)模要求高,因為航線密集意味著可以減少港口等候時間,另外對服務(wù)要求也較高,主要體現(xiàn)在對航班準時、內(nèi)陸集疏運能力、運輸信息的及時反饋等方面。

　　從成本端來看,箱管費用和內(nèi)陸轉(zhuǎn)運費用分別占集運公司成本的10%和20%。內(nèi)陸轉(zhuǎn)運費是提供"門到門"服務(wù)帶來的物流費用。主要決定因素是轉(zhuǎn)運路線的安排、轉(zhuǎn)運車輛的使用效率和租金,以及如何收取內(nèi)陸轉(zhuǎn)運費(多少比例由客戶承擔(dān))等。箱管費是空箱堆存在碼頭引起的支付給碼頭的費用,主要決定因素是集裝箱的周轉(zhuǎn)速度以及空箱在碼頭的堆存量等。周轉(zhuǎn)速度高可以提高集裝箱的使用效率,間接的

　　降低成本;而將碼頭的空箱控制在合適的水平可以既滿足運輸?shù)男枰?又降低堆存費用。

　　在船舶的日常運營中,船舶的滯港時間、船舶的航行速度控制、船舶的裝卸效率等指標會直接影響燃油消耗量和船舶使用效率,也對成本有較大影響。

　　根據(jù)班輪運營模式的特點,行業(yè)的集中度很高。全球前20的班輪公司運力占全球運力的86.8%。而且班輪公司互相之間為結(jié)成聯(lián)盟,通過互換、互租、共享倉位的形式在某一特定航線或某一特定區(qū)域各航線上與別的班輪公司合作經(jīng)營。這樣可以既可以減少或避免競爭,穩(wěn)定運價;也可以保證裝載率,降低單位成本。目前航運市場的主要聯(lián)盟有2M、O3、CKYHE和G6,四家聯(lián)盟占全球運力的79%,占歐線和美線運力的94%和93%。

　　油輪運輸和干散貨運輸為資產(chǎn)投資型行業(yè)

　　干散貨運輸和油輪運輸?shù)倪\營模式為單船為一個競爭單位,市場上有眾多的競爭者;所有交易都通過broker,信息完全透明。船舶在通過一定技術(shù)驗證后運輸能力并無差別,所以產(chǎn)品/服務(wù)具有同質(zhì)性;經(jīng)營上一定的運營紀錄和客戶關(guān)系有助于船東攬貨。不過即使按照運營商來計算,其行業(yè)集中度也很低。目前干散貨市場的前十大船東僅占全球運力比重15%,集中度低,可以看作完全競爭的市場。

　　油輪運輸和干散貨運輸可以分為航次租船和定期租船兩種模式。航次租船(VoyageCharter)又稱程租,是指船東用特定的船舶在指定的港口之間用一個或數(shù)個航次為承租人運輸指定的貨物,運價的確定方式通常根據(jù)實時運價指數(shù),根據(jù)不同航線按照美元/噸進行計價。定期租船(TimeCharter)又稱期租,是指船東在約定的時間內(nèi),將指定的船舶出租給承租人使用,并負責(zé)船員配備以及相應(yīng)的船舶運營成本;承租人自行調(diào)度船舶,但需要負擔(dān)租期內(nèi)的航次費用,并按照船舶的噸位、租期及租金率向船東支付租金。

　　盈利模式:我們認為油運運輸和干散貨運輸行業(yè)為資產(chǎn)投資型行業(yè),與房地產(chǎn)等類型的公司有相似之處。船東運營的關(guān)鍵是判斷市場,賺取運費與成本間的差價,而運費影響相對短期,成本影響相對長期。

　　船東的經(jīng)營能力體現(xiàn)在以下幾個方面:

　　根據(jù)不同市場選擇期租/程租:期租合同的優(yōu)點是合約期長,價格固定,收入穩(wěn)定;缺點是價格不能隨行就市,當(dāng)行情上漲時,無法獲得超額收益。程租合同一般從即期市場取得,優(yōu)點是可以享受到市場高點帶來的超額回報,但價格受市場波動影響較大,風(fēng)險相對于期租更高;因此看漲市場時應(yīng)該選擇程租多一些,看跌市場時期租多一些;

　　判斷市場選擇購船時機:折舊通常占到保本水平的50%左右,因此每家船東都會關(guān)注自身的綜合保本水平,根據(jù)自身的船舶情況來選擇購船時機,通常而言,都是"舊船養(yǎng)新船",因此過去保本點低的船東就可以適當(dāng)承受更高的船價;

　　判斷市場選擇不同融資方式:資金實力對于船東而言很關(guān)鍵,可以直接影響財務(wù)成本,因此判斷不同市場,選擇不同融資方式也很關(guān)鍵。

　　在四家航運央企中,從事集裝箱運輸?shù)闹饕侵羞h集團旗下的中國遠洋和中海集團旗下的中海集運。若整合實施,將帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)。集裝箱運輸:若整合實施,將帶來巨大協(xié)同效應(yīng)

　　中遠集運和中海集運合計占全球運力的8%

　　中遠和中海的集運運力分別占全球的4.4%和3.8%,全球排名第六和第七。如果合并,運力將達158萬標箱,占全球8.2%,排名全球第四,較第五名的Evergreen的運力高64%。

　　分航線來看,中遠和中海的運力仍主要投放在歐線和美線:

　　歐線:中遠和中海投放的運力分別為22.1萬箱和26.9萬箱,分別占公司運力的26%和37%,分別占該航線運力的5%和7%。

　　美線:中遠和中海投放的運力分別為25.5萬箱和10.9萬箱,分別占公司運力的30%和15%,占該航線運力的7%和3%。

　　亞洲航線:中遠和中海投放的運力分別為10.8萬箱和6.3萬箱,分別占公司運力的13%和9%,占該航線運力的5%和3%。

　　從沿海市場看,中遠和中海分別投放了8萬箱和10萬箱運力,占各自總運力的9.3%和14.3%,分別占沿海集裝箱運輸市場的17%和22%。

　　如果合并成真,兩家公司在歐線、美線和亞洲市場的運力將分別占總體的12%、10%和8%,占沿海市場運力的39%。

　　整合將帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)

　　根據(jù)集裝箱運輸?shù)奶攸c,班輪公司是真正的運營商,我們認為如果合并將帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)。具體說來,中遠和中海將從以下幾方面受益:

　　航線網(wǎng)絡(luò)資源整合,提高經(jīng)營效率:集裝箱為班輪運輸,開航線需要一定規(guī)模,且建設(shè)網(wǎng)絡(luò)和維護成本均較高。因此,如果中遠和中海真的合并,將有利于兩家公司的航線網(wǎng)絡(luò)資源的整合,增加航線密度,提高運作效率。就目前來看,中遠集運鋪設(shè)的網(wǎng)絡(luò)多于中海集運,中遠環(huán)太平洋航線更為密集,中海歐洲航線更多:中遠共運營100余條國際航線(中海集運約80條),其中遠東-歐洲/地中海航線13條(中海14條),環(huán)太平洋航線21條(中海15條),亞洲航線約41條(中海約28條)。

　　碼頭資源的整合:中遠集團有自己的港口公司中遠太平洋(1199.HK),中海集團也有中海碼頭(未上市);兩家港口公司在中國沿海主要港口均有參股或控股碼頭。兩家集運業(yè)務(wù)整合后有利于碼頭的調(diào)度安排,減少港口等候時間,提高經(jīng)營效率和服務(wù)質(zhì)量。

　　成本節(jié)約大有空間:集裝箱運輸中箱管費用和內(nèi)陸中轉(zhuǎn)費分別占集運公司成本的10%和20%。箱管費用主要是空箱堆存在碼頭引起的支付給碼頭的費用。整合將利好兩家公司集裝箱的統(tǒng)一管理和調(diào)配,提高周轉(zhuǎn)速度,增加集裝箱使用效率從而降低成本。此外,班輪公司提供"門到門"的服務(wù),整合將提高轉(zhuǎn)運線路的調(diào)度和安排,減少空車閑臵率,提高轉(zhuǎn)運車輛的使用效率。

　　中海集運運營能力好于中遠集運

　　從歷史上看,中海集運的運營能力一直好于中遠集運,其單箱成本低于中遠集運,息稅前利潤率較中遠高。如果兩者真的進行整合,將利好中海集運。

　　油輪運輸:從國油國運看整合契機

　　從目前來看,四家央企中有油運業(yè)務(wù)的主要是招商局下面的招商輪船、中海旗下的中海發(fā)展以及中遠旗下的大連遠洋運輸。去年招商輪船已經(jīng)整合了中外運集團下面的17艘VLCC,目前VLCC船隊達33艘(含今年4月收購的兩艘二手油輪),并持有12艘VLCC訂單。中海發(fā)展運營16艘自有VLCC(含2艘租賃船舶),持有4艘VLCC訂單。中遠旗下的大連遠洋運輸公司未上市,目前運營VLCC油輪24艘(含9艘租賃船舶),并有8艘VLCC船舶訂單。四家央企VLCC合計運營74艘,約占全球VLCC運力的12%;合計訂單24艘,占目前全球訂單量的102艘;訂單全部交付后,總運營VLCC將達98艘,占全球運力的13%。

　　從排名看,算上現(xiàn)有VLCC訂單,招商輪船將擁有全球最大的VLCC船隊;中遠集團排名全球第4;中海集團排名全球10。前10大VLCC運營商占全球VLCC運力的41%,集中度較高。

　　我們對航運央企的看法如下:

　　如前所述,油輪主要是資產(chǎn)投資型行業(yè),其運營能力的水平主要表現(xiàn)在買船時點的把握,以及程租和期租兩種租船方式的分配上。油輪資產(chǎn)的整合帶來的協(xié)同效應(yīng)較少。

　　從國油國運的角度來看,目前國油國運的比例約36%,占比仍低,政府可能有整合油輪資產(chǎn),提高國油國運比例的意愿:2005年時我國提出了"國油國運"政策,計劃2010年實現(xiàn)國油國運比例50%,2015年進一步將該比例提高到80%。但從目前來看,國油國運遠未達到計劃的水平:2014年中國海運進口原油2.8億噸,其中57%來自中東地區(qū),19%從西非進口,約12%從加勒比海地區(qū)進口。VLCC從中東到中國一年約航行7個航次,從西非到中國約3個航次,從加勒比海到中國4~5個航次。假設(shè)中資船東持有的74艘VLCC全部用于中國原油進口運輸(實際上有第三國運輸),VLCC一年的進口原油運量約為1.02億噸,占中國海運進口量的36%。現(xiàn)有訂單全部交付后,VLCC進口量將占中國進口原油量的50%,也遠未達到80%目標,政策面或?qū)⒅С衷黾又匈YVLCC運力。其實從去年9月海運業(yè)健康發(fā)展意見發(fā)布以來,我們已經(jīng)可以看見VLCC的加速擴張:招商輪船在收購了中外運的17艘VLCC后,又從二手市場購入4艘VLCC,并且增加了5艘VLCC船舶訂單;中海發(fā)展增加4艘VLCC訂單。

　　招商輪船的經(jīng)營能力好于中遠和中海,但招商輪船已經(jīng)整合了中外運下的VLCC資產(chǎn),因此除非政府的整合意愿很強,中遠和中海的VLCC資產(chǎn)不一定會被整合給招商。但如果真的整合成功,對擴大盈利規(guī)模和增強國有資產(chǎn)的盈利能力是有利的。

　　干散貨運輸:規(guī)模效應(yīng)不強,整合利好有限

　　目前四家航運央企均有干散貨運輸業(yè)務(wù)。其中中遠集團最大,運力達2300萬噸,其干散貨業(yè)務(wù)主要在中國遠洋(601919.SH,1919.HK)和中遠航運(600428.SH),主要從事遠洋干散貨運輸和特種貨物運輸;中海集團的散貨業(yè)務(wù)在中海發(fā)展(600026.SH,1138.HK),運力1100萬載重噸,根基是沿海散貨運輸,遠洋運輸以鐵礦石為主;中外運長航集團散貨業(yè)務(wù)主要在中外運航運(368.HK);招商輪船的散貨業(yè)務(wù)較小,運力僅200萬載重噸。干散貨市場全球前十大船東占全球運力的15%,集中度低,基本上是完全競爭市場。四家央企合計運力也僅占全球運力的6%。

　　我們認為干散貨業(yè)務(wù)并不能從整合中獲益:1)因為即使整合,央企的干散貨運力在全球市場的占比仍然很小,在運價上的談判能力很難有提升,運價還是跟隨市場居多;2)干散貨運輸為單船競爭,一船一單,整合后的協(xié)同效應(yīng)較小;3)從成本端來說,以中國遠洋為例,航次成本(主要是燃油)和船舶成本(折舊和租船成本)占總成本的34%和52%,占比很高。航次成本主要取決于油價和港口裝卸費;船舶成本取決于買船和租船的時機。這兩部分較難從整合中受益。

• [責(zé)任編輯：Juan]