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一面是人民幣國(guó)際化不斷加速，一面是人民幣貶值預(yù)期正在形成，種種事實(shí)表明，人民幣當(dāng)前的弱勢(shì)并沒有過人民幣國(guó)際化的加速推動(dòng)而扭轉(zhuǎn)，問題出在哪里？也許人民幣盯住美元，跛腳的人民幣國(guó)際化是核心所在。

 

　　

目前人民幣匯率更多關(guān)注了經(jīng)常項(xiàng)目的平衡，但盯住“一籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制，依然無法擺脫美元價(jià)值波動(dòng)帶來的負(fù)面沖擊。例如，2011年9月份美聯(lián)儲(chǔ)開始的“扭轉(zhuǎn)操作”、以及對(duì)隨之而來的對(duì)歐債危機(jī)持續(xù)惡化，以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減，都凸顯出美元避風(fēng)港的效應(yīng)，從而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。

 

　　

事實(shí)上，人民幣在啟動(dòng)重要的“7·21匯改”后，除了2008年金融危機(jī)后兩年多的“暫時(shí)停歇”，大部分時(shí)間相當(dāng)于“匯改即升值”，七年來累計(jì)升值近30%。但以2012年以后的走勢(shì)來看的話，人民幣在這一年開始出現(xiàn)新的變化：截止7月31日美元對(duì)人民幣6.3320的中間價(jià)計(jì)算，7月份人民幣對(duì)美元小幅貶值0.11%，為2012年以來第四次出現(xiàn)單月貶值。此前三次分別出現(xiàn)在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。

 

　　

由于短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境無法在得到根本性的改善，這樣，非美元和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋棄，美元資產(chǎn)受捧的局面難以改變，人民幣兌美元仍將維持相當(dāng)時(shí)間的弱勢(shì)。現(xiàn)在，國(guó)際貿(mào)易結(jié)算的三條一般法則，以及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的六成都由美元把持，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（swift）數(shù)據(jù)也進(jìn)一步顯示，在信用證結(jié)算中，美元占比84%，歐元占據(jù)7%，人民幣僅僅占據(jù)1.9%的份額，因此，中美貨幣主導(dǎo)權(quán)之間的差距還是相當(dāng)巨大的。

 

　　

在筆者看來，人民幣當(dāng)前的弱勢(shì)很難通過人民幣國(guó)際化的加速推動(dòng)而改變。金融危機(jī)以來，人民幣國(guó)際化以超乎想象的速度跨越式發(fā)展。央行《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2011）》的數(shù)據(jù)顯示，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算自試點(diǎn)開始到全國(guó)推廣以來的兩年多時(shí)間里，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)勢(shì)頭，結(jié)算量從2009年末的35.8億元猛增到2011年末的2.08萬億元，達(dá)到初始規(guī)模的581倍。香港銀行體系人民幣存量從2009年年末的627.2億元上升至2011年末的5885.3億元，達(dá)到初始規(guī)模的9.4倍。

 

　　

此外，香港、倫敦、新加坡已經(jīng)或者準(zhǔn)備建立起人民幣離岸市場(chǎng)，但對(duì)人民幣國(guó)際地位提升而言，由于無法滿足金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的廣度和深度，自然無法把人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)納入真實(shí)匯率當(dāng)中，也就無法是匯率直接反映的金融資產(chǎn)收益吸引國(guó)際投資者更偏好使用人民幣，并賦予超越人民幣匯率單邊升值的更大投資功能。人民幣當(dāng)前的匯率走勢(shì)自然受制于經(jīng)常項(xiàng)目賬戶的“漲落”。當(dāng)前，中國(guó)外部盈余已經(jīng)大幅降低，自從2009年以來，中國(guó)貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重已經(jīng)顯著下降。2009年、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。按美元口徑計(jì)算的貿(mào)易盈余目前比2008年頂峰時(shí)低45%，而未來，中國(guó)出口高增長(zhǎng)的動(dòng)力不在，人民幣升值也出現(xiàn)階段性停滯，甚至貶值預(yù)期越來越強(qiáng)烈。

 

　　

受到人民幣貶值預(yù)期的影響，人民幣“資產(chǎn)池”正在出現(xiàn)泄漏，外匯占款的趨勢(shì)性下降態(tài)勢(shì)也早已顯露。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出的情況下出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，繼4月后今年第2次負(fù)增長(zhǎng)。這樣，今年1-7月月均外匯占款增量?jī)H有426億。新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的局面，預(yù)計(jì)全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平。

 

　　

由此，中國(guó)貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生趨勢(shì)性的變化，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財(cái)務(wù)成本，但央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場(chǎng)利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)，如果外匯占款連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、資本持續(xù)外流很可能進(jìn)一步加劇人民幣貶值的預(yù)期。

 

　　

為避免形成惡性循環(huán)，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是要擺脫盯住美元或者盯住現(xiàn)有國(guó)際貨幣的模式，提升人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)在人民幣真實(shí)匯率當(dāng)中的地位。這就需要央行能夠更加靈活的在債券市場(chǎng)上“吞吐貨幣”，更多地發(fā)揮在岸金融市場(chǎng)特別是在岸債券市場(chǎng)的作用。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，極富深度、廣度的在岸債券市場(chǎng)“池”，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力的重要體現(xiàn)，也是現(xiàn)有國(guó)際貨幣依賴的匯率“錨”。目前主要國(guó)際貨幣如美元、歐元、日元、英鎊等，其國(guó)內(nèi)無不具有與GDP規(guī)模相匹配的債券市場(chǎng)，國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，國(guó)內(nèi)債券存量與GDP之比指標(biāo)，美國(guó)為174.46%、歐元區(qū)德法意西四國(guó)平均水平為114.65%、日本為248.03%、英國(guó)為74.95%，而我國(guó)僅為45.28%。

 

　　

因此，進(jìn)一步推動(dòng)利率、匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步提升人民幣投資和計(jì)價(jià)功能，當(dāng)然這需要中國(guó)金融和債券市場(chǎng)規(guī)模的龐大，更需要資產(chǎn)證券化的同步進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)孕育著機(jī)遇，如何加快推動(dòng)中國(guó)金融深層次改革正當(dāng)其時(shí)。