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本周日（6月17日），希臘選舉也許將成為歐元的“審判日”。對于歐元區的決策者和歐洲央行來講，希臘退出歐元區的核心問題是風險蔓延（contagion）。

如果希臘退出歐洲貨幣聯盟，選擇新的貨幣（Drachma 德拉克馬）并允許其貶值，加上違約所有的外債，那么可能的結果是，在幾個月內希臘將恢復競爭力和經濟增長。但接下來的問題是，葡萄牙和愛爾蘭的選民可能要求跟進，并拒絕執行三駕馬車（歐盟，歐洲央行和國際貨幣基金）在救助計劃里附加的限定條款，而西班牙和意大利政府也肯定要承受要求退出歐元區的巨大壓力。嚴格來說，這些要求和舉措是非法的。但歐盟領導人面對的是以本國利益為上的主權國家。如果各成員國認為目前的承諾帶來的痛苦和成本實在是太大了，那么即便之前已經簽署了約束文件，他們也會選擇退出。

在退出歐元區這樣的情景發生之前，在希臘和西班牙，我們已經看到銀行的資金逃離。這是因為各成員國的銀行體系內的個人、企業存款和對外國機構的貸款紛紛尋求避險機制，以防范各種新的貨幣（如Drachma ’德拉克馬’，Escudos ’埃斯庫多’，Pesetas ’比塞塔’或是Lire ‘里拉’）帶來的資產標價轉化和減值的風險。

為了避免銀行擠兌這種災難性風險在外圍國家蔓延，歐盟的決策者迫切需要建立有效的防火墻。面對這個量級的危機，歐盟當局需要在未來一、兩周內將迅速升級防范措施，并采取幾個關鍵步驟：1）先擴大歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）的資金使用范圍，以支持各個受影響的經濟體； 2）進一步擴大歐洲央行的資產負債表，以向銀行提供數萬億歐元的流動性；3）擴大目前總額為10萬歐元的區域存款保險計劃; 4）向銀行的其他負債提供保證（類似或超過2008年9月在愛爾蘭實施的措施）；5）實施臨時的資本流動管制。

問題是，由于各種制約因素，上述各個選項均將失敗。EFSF或ESM資金的介入可能不會成功，因為兩只救助基金的總量只有7000億歐元，根本不足以應付西班牙或意大利的潛在風險。此外，歐洲央行的資產負債表的迅速擴張將面臨來自德國，荷蘭和芬蘭的巨大反對意見。再次，這些措施，特別是2）、4）和5），將被視為違反目前歐盟的法律精神。但是，我認為歐元區面對的是自身的生存危機，而非常時期需要采取非常的措施�？偠灾�，投資者必須明確地認識到：希臘退出歐元區和債務違約必然會給金融市場帶來災難性后果，也會給希臘債務的持有人造成巨大的損失（甚至超過2011年3月希臘債券互換交易）。

第一個重要的教訓來自歐洲貨幣聯盟的前身，即20世紀80年代末和90年代初建立的歐洲匯率機制（European Exchange Rate Mechanism或ERM ）。

1987年初，在奈杰爾·勞森（Nigel Lawson）領導下的英國財政部提出 “德國馬克的陰影（shadowing the Deutschemark）”的想法，意圖將本國的通貨膨脹降低到與德國通脹的一致水平。幾乎就在英鎊掛鉤歐洲匯率機制的那一刻開始，英國的利率被迫下調，信貸和貨幣供應加速，同時催生了該國房地產市場的繁榮。

1990-1992年，英國的房地產泡沫破滅，利率下降以及資金外逃使得高估的英鎊面臨向下的壓力。為了應對危機，英國政府試圖提高利率，但無濟于事，因而在1992年9月遺憾的放棄了歐洲匯率機制的實驗計劃。追溯歷史，雖然時不時地有人會認為ERM計劃是一個失敗的案例，但是當年英國政府放棄歐洲匯率機制的決定，可能是過去二十年內最好的宏觀經濟決策之一，因為它解放了英國政府并使之能夠執行獨立的貨幣政策。對于今天的歐洲貨幣聯盟來說，歐洲匯率機制的教訓是，即使是像英國和德國的這樣有著大約相當水平的人均收入的經濟體也可能需要獨立的貨幣政策。

作為一個推論，在一個有著廣泛的人均收入水平差異的貨幣聯盟內（如德國和西班牙，德國和愛爾蘭）維持貨幣穩定必然面臨巨大的困難和挑戰。另外，歐洲匯率機制的這段歷史是眾所周知的。時任英國首相撒切爾夫人的經濟顧問的艾倫·沃爾特斯（Alan Walters）曾因長期堅持反對財政部執行英鎊盯住德國馬克的愚蠢政策而聞名一時。在“沃爾特斯批判”之后，很多歐洲的學者和政治家都對這個問題有了深刻地認識。遺憾的是，在構建歐洲匯率機制版本II和歐洲貨幣聯盟時，這方面的教訓和知識被故意忽略了。

第三個教訓來自美國貨幣的早期歷史，它涉及成員州的政府財政和聯邦政府的財政狀況之間的關系。這個案例很好的回答了，是先成立財政聯盟，然后成立貨幣聯盟的方式更好，還是反其道而行之的問題？簡要地講，美國在建立貨幣聯盟之前，就組成了一個財政聯盟。

這個貨幣聯盟的建立有兩個主要階段：1）在獨立戰爭之后，美國聯邦政府相對薄弱且負債累累，而州政府雖然也債臺高筑，但擁有稅收來源。因此在1790年，亞歷山大·漢密爾頓設計了一個計劃（具體參考1790年1月向國會提交的《關于公共信貸的報告》，它要點是由利用聯邦政府的國家信用來幫助各州政府擺脫困境和償還外債，但作為交換條件，聯邦政府獲得的有限授權對各州征稅。這個計劃的實質結果是州政府的債務的國家化。而這正是歐元區今天面臨的問題。歐元區需要一個強大的歐洲聯邦政府來接納個成員國的債務，并授權“歐元區聯合國”能夠獲取收入并支配支出，以及以“歐元區”的名義發行債券。事實上，如果布魯塞爾（歐盟總部地址）能夠接管希臘和其他外圍國家的債務，不僅眼前的歐元區債務危機將消失，歐元債券和美國國債將一起成為世界上最重要的債券市場之一。

要特別注意的是，在1830年的鐵路大景氣過后，很多的美國州政府再次出現過度負債，但聯邦政府這次沒有幫助它們擺脫困境。原因是，一旦聯邦政府在債券市場建立起了良好的信用，單個州政府的破產不僅沒有削弱聯邦政府的信譽，同時以損害聯邦政府信用為前提來拯救州政府也是沒有任何好處的。雖然這個貨幣問題直到內戰結束后才得到最終解決，但它所反映的原則是很明確的不是 --- 美國在建立貨幣聯盟之前就組建財政聯盟，并在從1790年之后，明確將州政府債務置于聯邦債務之下。

顯然，歐元區無法倒轉時鐘，來解除貨幣聯盟，并建立財政聯盟。但在吸收了這些歷史教訓的基礎上，我希望一個更強大的歐洲貨幣聯盟可以在未來十年得以建立。

基于以上所有的分析和歷史教訓，我們可以總結幾個要點：首先，將在人均收入、生產力、就業市場和社會制度等方面有著很大差距的諸多經濟體納入一個單一貨幣聯盟的舉動是一個巨大的錯誤。由于外圍國家的繁榮和蕭條是不可避免的，因此將必然導致債務危機、銀行危機和資產負債表危機，而這些泡沫和衰退都會進一步放大了收入差距的上下限。如果沒有強有力的聯邦財政來抵御外圍國家的這些問題，它將必然破壞貨幣聯盟的完整性。

其次，在建立一個貨幣聯盟之后，歐元區需要比“馬斯特里赫特條約”的三項標準或者“增長和穩定公約”的兩個要點，更詳細的約束條件來確保成員國財政狀況的穩健性。香港在過去30年的經驗提供了一個很好的模板。

再者，正如亞歷山大·漢密爾頓準確預見到的，聯邦實體需要有財政聯盟來支撐貨幣聯盟，并能夠以聯邦的名義來征稅、借貸和消費。如果聯邦實體能夠擁有安全且穩定的融資保障，那么在成員國的層面，就可以執行嚴格的“無擔保規則”（no-bail-out）。這是歐元區在過去兩年未能做到的。

眼下，歐元區因時勢所逼而救助希臘，愛爾蘭和葡萄牙的措施不僅削弱了歐元貨幣聯盟，而且蔓延到西班牙和意大利的風險正在威脅歐元的生存。正如，我在以前的文章中提到的，市場和選民已經為歐元區的政治家和決策者留下兩個僅有的選擇：希臘退出歐元區和債務違約，或全面的財政聯盟。我們一起拭目以待。