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銀國宏

　　宏觀調控對于很多周期性行業的致命打擊至今猶在眼前，應該說這是自上而下帶有硬著陸特征的一種產能過剩行業的發展政策。隨后，國家發改委還明確指出了11個產能出現過剩和存在過剩傾向的行業。股票市場中，基于產能過剩行業產品價格的不良預期直接導致了這類品種的大幅走低，同時其盈利能力也的確出現了相應下滑。

　　但是，從去年下半年開始，水泥作為基礎性行業中的先導率先出現復蘇跡象。外資也開始逐漸青睞水泥、鋼鐵等產能過剩行業的區域性龍頭公司，并在收購價格上給出令市場側目的PE或PB，進而在政策層面上出現通過收購兼并整合產能過剩行業的傾向。應該說，這一政策取向顯然帶有強烈的軟著陸特征。因此，產能過剩行業從實際經營到政策取向都已經發生了重大變化，以水泥為代表的產能過剩產業股票同樣表現出值得重視的投資機會。

　　當前，對于產能過剩產業的討論，仍然基本集中于EPS和估值水平的討論中。一方面，市場開始關注鋼鐵、煤炭等PE處于絕對地位的公司。這類公司的PE基本在整個市場平均PE的一半甚至三分之一，所以討論就集中于估值對企業盈利的下降過于悲觀了；另一方面，市場開始關注汽車、水泥等行業銷售數據的變化和盈利能力的回升，月度數據的變化成為判斷這些行業盈利反轉還是反彈的重要依據。應該說，這些關于EPS增長變化和估值水平高低的討論依然是傳統的或經典的企業價值評價思路。筆者以為，對于這些產能過剩行業的盈利反轉的判斷非常困難，估值水平的高低也在很長時間內無法達成一致而處于爭論或分歧中，最終可能是資金的態度來決定某一階段的判斷。

　　那么，對于這些產能過剩行業而言，真正應該關注什么呢？筆者以為是行業整合，即通過內外資龍頭企業對中小企業的整合來體現產能過剩行業的淘金機會。基于這樣一種判斷，以下幾個思路就成為值得關注和深入研究的問題。

　　首先，行業整合所表現出來的機會在于被收購企業，而不在于并購者。或者直接說，過剩產業的淘金機會不在大規模的行業龍頭，而在于具有區域或細分子行業優勢的小企業，原因在于這些小企業可能因為大企業的進入和整合快速提高其盈利能力，或者大企業集團可以集中優質資產注入來提高小企業的價值，這種提高顯然不是基于傳統的EPS分析判斷的；其次，行業整合表現出的投資機會與資產價值密切相關，而資產價值至少包含資產本身的盈利能力、折舊水平以及區域市場占有率等因素，具有資產價值優勢的企業最有可能成為被并購對象；第三，行業整合表現出來的機會還在于被收購企業與行業龍頭存在較大的盈利整合空間或市場互補空間；最后，行業整合表現出來的機會還在于過剩產業大省的內部整合，中國的地方保護主義實質無法根本消除。因此，過剩產業大省的地方政府本身會具有較強的內部整合意愿和動力，這可能會促進很多事情走向成功。

　　(作者為中信建投研究所所長助理)

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